内循环13大行业深度解析：机理与机遇

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一、策略：内循环骑牛：如何指导投资？
（一）理解内循环的本质
泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。我们判断，以内循环为主的新发展格局，是十四五期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为 资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情 进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为“金融供给侧慢牛”的主线更清晰：泛化的自主可控“内循环”。
“内循环”需要深刻理解四个问题：为何强调内循环？循环什么东西？如何循 环？有何投资机会？我们概括了内循环的本质是“456”：4大环节，5大要素，6大 方向。

（二）为何强调国内大循环？三大成因
1. 内循环是进一步对外开放的基础——21世纪第1个十年：中国加入WTO，接 入世界经济“外循环”，经济总量显著扩张，实现外向型经济增长；21世纪第2个十 年：中国“先破后立”构建新经济“宽信用”体系，实现信用“再均衡”，解决经 济结构性矛盾；21世纪第3个十年：中国构建“国内大循环”，完善 “双循环”体 系的最后一块拼图，“内循环”是为了更好地对外开放。
2. 逆全球化也在倒逼“内循环”——疫情加剧逆全球化、民粹主义盛行、中美对抗蔓延至非经贸领域，“内循环”有助于练好内功，应对国际环境的不确定性。
3. “内循环”锻造经济增长“新动能”——从ROE杜邦拆解看，“内循环”通 过要素市场改革、扩大国内市场改善企业的周转率和利润率水平，进一步改善企业 盈利能力“稳增长”。
（三）如何循环？四大环节：生产、分配、流通、消费
国内大循环的四个环节分别是：生产、分配、流通、消费。内循环是促进要素 与资源在四个流程中减少摩擦、激发活力、提升效率，最终追求效益的最大化。

首先，生产环节补短板、锻长板，实现供应链稳定性与竞争力。中国作为制造 大国，对应了中国在循环的第一环节“生产端”的竞争优势。中国制造业的特点是：规模位居全球之首，产业链全球最长、最全。但我们需要意识到，从全球供应链来 看，中国的生产优势集中在低附加值的终端消费品，而在高附加值产品上的对外依 存度较高，因此2020年全球疫情发酵对我国供应链的稳定性和竞争力提出挑战。在 此背景下，生产环节的“内循环”将着力于“锻长板、补短板”。首先，“锻长板” 需要稳固既有优势。1. 发挥成本优势，进一步降低低附加值产品对外依存度。2. 把 握国产替代良机，布局产业链各环节，提高系统稳定性。其次，补短板主要着眼于 技术攻关，通过信创提升产业链向高层级跃迁。1. 降低产业对外依存度，发展国产 替代。2. 加强研发支出，提高专利质量。在“锻长板”和“补短板”的过程中注重 “两新一重”，生产提效赋能。
其次，分配环节重公平。我国要素市场发育尚不健全，且中国全要素生产率仍 然显著低于其他发达国家，至2017年底仅为美国的0.38倍。要完善作为“内循环” 四环节中的分配环节，需要推进要素市场化改革，充分发挥要素市场对资源分配的 重要作用，共同优化“内循环”运转。主要有两方面：首先，完善城乡资源配置， 可实现公共资源合理公平分配与城乡间生产要素双向流动。其次，完善收入分配体 系，推动个税改革，缩小贫富差距，进一步营造公平环境。
第三，流通环节提效率。打造区域增长极，带动经济协同发展、优势互补、提 升效率。流通是全要素的流通，涉及劳动力、技术、资本、信息等多个方面。推进 流通的“内循环”，必须建立在制度保障区域协调发展的基础之上，“城市群”是 主要的发展模式。流通“内循环”的目标是高效互联互通，主要形式是提高效率和 降低成本，例如发展高铁、构建线上线下供应链生态圈、降低高铁票价、快递运费 等等。
第四，消费环节扩内需。利用人口基数优势，引导外部优质消费回流，拓展哑 铃消费。政治局会议指出“牢牢把握扩大内需这个战略基点”，就是要利用好中国 广阔的内需基础，把国内市场当作经济发展的大后方。中国拥有超大规模的消费市 场优势，并依旧保持着一定的消费增长速度，这是“扩大内需”战略的根基。但中 国在品质消费、服务消费、科技消费等领域的发展仍与海外发达国家存在差距，“提 升消费品质”这也是未来“消费内循环”的主要抓手。

（四）循环什么？五大要素：劳动力、土地、资本、技术、数据
内循环围绕劳动力、土地、资本、技术、数据“五大要素”展开。
第一，“劳动力内循环”平衡公平与效率。缩小贫富差距有益于促进内需增长， 扩大社会就业量；公平的收入分配将劳动力的劳动报酬与劳动贡献紧密结合，促进 劳动力的市场化配置，推动劳动力要素内循环。具体有一下两种路径：一是缩小贫 富差距，强调收入分配公平性。其一，通过“两新一重”，缩小区域差距（尤其中 西部地区）。其二，通过精准扶贫，缩小阶层差距。二是用城市化加速人口流动。我们过去内循环不畅核心原因之一就是工业化快于城市化。现在需要打造区域增长 极，划定城市群核心圈，比如长三角一体化、粤港澳大湾区建设。
第二，“土地内循环”释放消费市场活力。一是加速农村土地流转，实现土地 规模化、集约化经营，从而提高农业产业化。二是严控城市房价，内循环的核心是 发挥国内强大的消费者市场，但是购买力被长期透支，主要原因正是房地产消耗， 房价的上涨同时存在财富效应与消费的挤出效应。

第三，“资本内循环”调优产业投资结构。一是用国资改革解决地方债务危机。其一用国企混改盘活存量资产，如竞争性领域控制权转让；其二将地方政府的资产 与债务进行资本化，具体通过股权受让、整体上市、资产注入等形式提高资产证券 化率。二是股权融资扩容，将资本引流实体经济（尤其自主可控领域）。从生产角 度来看，供应链补短板和股权融资需要紧密配合，资本市场改革重在完善基础制度， 通过一二级市场传导将权益资本引流至新经济增长点，科创板、创业板注册制、新 三板精选层、定增等金融供给侧改革都是为了放大资本市场融资功能。第三，新基 建投资加码。
第四，“技术内循环”构建新型发展增长极。通过供应链补短板、科技赋能打 通技术要素内循环，是下一阶段提升生产效率和发展质量的最重要线索。这其中可 以从三方面来展开，首先是在技术领域，发挥新型举国体制优势补科技短板，实现 核心技术自主可控。其中最重要的一点，就是先集中优势资源实现信创、国防等关 键领域的核心技术自主可控。其次在传统的产业领域，要提升传统产业的价值链层 次补短板，并且要强化优势产业领先地位，最终实现加速国产替代。第一，要支持 企业实施技术改造升级，对于已经具备优势的产业或产业链环节，要实现进一步的优势强化，加快智能化、数字化转型。第二是鼓励企业提升价值链层次，树立品牌 价值。最后，通过以上两项，实现技术和品牌力的提升，以吸引优质外部需求回流， 推动国产替代加速，并对外部循环也形成正向效应。最后是在新兴领域，加速推进 战略新兴产业发展，增加有效供给、刺激新生需求。第一是要结合我们前面提到的 资本要素，来共同加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略新兴产 业的发展，增加适应新需求的有效供给。之后是通过新技术、新产业、新业态这些 创造性的新供给来进一步催生新需求。
第五，“数据内循环”打造未来发展新优势。数据作为数字经济时代最为重要 的新型要素在3月30日的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体 制机制的意见》被首次纳入生产要素范畴。数据是数字经济时代的核心生产要素， 是数字化转型的主线。如何打通数据要素的内循环？首先是要在技术和物理上可行， 完善数据内循环的技术支持及物理畅通，其中新基建是重要突破方向。数据作为新 型要素，其流通方式有别于传统要素，配套支持亦需要相应跟进。5G、数据中心、 云计算等信息技术与新型基础设施是重点建设的方向。二是加快数字产业化发展完 善。数字产业化与产业数字化相辅相成，为产业发展搜集和提供有效决策信息，就 需要加快推动数字产业化的进程。当前相对薄弱、需要尽快完善的环节包括数据的 确权定价机制、数据市场的交易机制、数据的安全保护机制，以及数据的开放共享 机制。在此过程中，信息安全和政务云将迎来广阔的市场空间。三是推动产业数字 化转型升级。将数字技术与传统产业相结合，产生效率变革，进而激发高质量发展 的新动能。从生产、消费和公共服务等方面加速推进产业的数字化转型升级。工业 互联网、智能驾驶、在线医疗、数字金融、智慧城市等场景将会成为重点的发展方 向。
（五）投资方向？六大方向：稳定性和竞争力提升机遇
随着四个环节、五大要素“国内大循环”的逐步构建，中国将形成开放竞争有 序的商品和要素市场，以自主可控、安全高效为目标，实现产业基础高级化、产业 链现代化，六大领域的投资机会值得把握。各产业领域实现要素与市场的融会贯通， “内循环”将带来新商业模式和新运转效率的出现，对应着产业升级新趋势。

六个“内循环”重点关注的投资方向包括——1. 消费内循环：在扩大内需的战 略基点下，实现消费的品质与升级（免税、国潮、电商、游戏）；2. 制造内循环：产业升级和高端制造带来制造业ROE的抬升（军工、新能源、机器人）；3. 科技内 循环：科技补短板中的自主安可具备更强的爆发力（半导体、生物医药、云计算）；4. 投资内循环：“两新一重”扩大有效内需（新基建：IDC/工业互联网，老基建：建材、重卡、工程机械）；5. 服务内循环：加强现代服务业发展，提升第三产业规 模和利润率（医疗服务、社会服务、物业、快递）；6. 金融内循环：金融更好服务 实体经济，提升经济运行效率（金融IT、头部券商）。
风险提示：疫情控制反复，全球及中国经济恢复不及预期，流动性环境收紧， 中美关系不确定。
二、机器人：成长与周期的交织，新周期有望到来
（一）工业自动化，在波动中前进
内循环为主体的双循环，我们理解核心思路之一应是把国内市场当作广阔大后 方，因此会议指出“牢牢把握扩大内需这个战略基点”；之二应该是在内需作为后 援的前提下，推动产业链高级化，以更高的产业附加值向外，因此这一部分接着指 出“坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新”。
我国经济正在向高质量发展转型。在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模， 不断扩大生产能力；当前，我国面临低端产能过剩，而高端产能不足的现状，“去产 能、去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。
工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增 效、机器换人，符合国家当前高质量发展的阶段，但也要受到以制造业投资为核心 的波动影响，因此我国工业自动化行业兼具成长性和周期性两大属性。例如，在2010 至2015年间，我国机器人销量CAGR达到35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成 长属性突出；15-17年间，下游汽车产业保持平稳，3C产业进入快速发展期，其较 高的资本开支带动机器人需求的攀升；而在18下半年以来，短期内受到制造业投资 周期的影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。
从月度数据来看，2016年起我国工业机器人单月产量增速保持在20%以上，该 景气期间在2018年9月左右结束（进入负增长区间）。而在2019年10月，工业机器 人月产量由负转正，如果剔除2020年2月份疫情的因素外，其余月份呈现增速边际提升的趋势，行业需求底部复苏。
我国自动化装备，例如叉车、金属切削机床，与制造业投资息息相关，但是各 产品的弹性各不相同。 我们对比了工业机器人与机床的成长速度，在15-17年的上行 周期中，工业机器人的增速要高于机床，需求弹性更为强烈。机床与工业机器人相 比，都在制造业工厂中广泛应用，但前者与工业企业的产能扩张、技术升级的关联 度更高，而后者同时还受益于劳动力的替代，需求弹性更高。
（二）新周期的到来：多项指标迎来拐点

自动化行业的景气传导逻辑是由下游制造业企业订单出发，经由订单需求→生 产→产能利用率→制造业投资→自动化设备企业需求的逻辑路线进行景气传导。重 点标识包括：下游行业利润及固定资产投资、制造业PMI、中游设备业产量水平等。

制造业整体呈现改善趋势，2020年6月我国制造业PMI为50.9%，连续四个月位 于荣枯线以上，制造业复苏态势延续。从分类指数看，生产扩张趋势有所放缓，新 订单恢复迎来边际改善。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产、新订单指数和 供应商配送时间指数均高于临界点，其中新订单指数为51.4%，生产指数为53.9%， 供货商配送指数为50.5%。近期信贷政策向小微企业倾斜，因此中小企业的投资采 购情绪有望提升，未来多领域的资本开支有望持续提升。

从下游行业来看，5月份工业企业利润总额5823亿元，同比增长6%，利润边际 改善；固定资产投资累计同比下滑14.8%，降幅收窄。具体到两大重要应用领域， 汽车行业利润和固定资产投资均呈现较大幅度的收缩，但3C行业利润改善较为显著， 5月利润总额同比增长34.7%，带动投资意愿的回升，固定资产投资完成额累计同比 增长6.9%。

中游设备需求方面，根据国家统计局的数据，2020年6月，我国单月工业机器 人产量20761台，同比增长29.2%，延续自去年10月份以来的增长趋势；1-6月工业 机器人累计产量93794台，同比增长10.3%。根据国家统计局的数据，2020年6月我 国金属切削机床产量4.5万台，同比增长15.4%，1-6月产量20.5万台，同比下滑 7.7%。

工业机器人和机床产量增速自去年四季度以来出现拐点迹象。今年初的疫情打 乱了行业复苏节奏，但3月份以来已重回正增长区间。从下游需求来看，汽车产业受 到一定影响，其资本开支依然下行；电子行业利润增速转正，资本开支相对乐观；部分新兴领域，需求潜力较高，对于行业需求形成正面影响。

海外市场，日本工业机器人订单增速自去年2月份以来呈现探底回升的趋势， 去年9月增速转正以来持续提升，但受到疫情的影响，今年5月份开始出现回落。根 据日本经济产业省的数据，2020年5月日本工业机器人订单377.6亿日元，同比下滑 15.68%。整体来看，日本工业机器人景气度在提升，主要受到中国的影响，但因疫 情在海外的持续发酵，其需求存在一定的不确定性。海外需求与国内出现背离。

三、半导体：大陆半导体国产替代大风起，迎穿越周期 成长新机遇

（一）全球半导体区域性东移，大陆半导体迎穿越周期成长新机遇

半导体处于整个电子信息产业链的顶端，是各种电子终端产品得以运行的基础。被广泛的应用于PC，手机及平板电脑，消费电子，工业和汽车等终端市场。根据 WSTS统计数据，2017年全球半导体销售额已达4123亿美元，较1987年增长50倍， 年复合增速达15%。

根据CSIA统计，1999年，中国大陆半导体销售额4285万美元，占全球比重0.04%。经过20年的发展，2019年，中国大陆半导体销售额占全球比重5%，约206.15亿美 元，较1999年成长超过400倍。近5年中国大陆半导体销售额增速均超过20%，远高 于全球半导体行业增速。

随着美国、西欧乃至日本等传统半导体强国再次将半导体产业的发展列为了重 点发展的对象，中国大陆的发展面临着更激烈的竞争和封锁。而且摩尔定律的趋缓 对研发投入和资本支出提出了更高的要求，先进半导体技术的壁垒越来越高，超越的难度越来越大。但同时我们看到中国大陆拥有最大的下游应用市场、新兴应用领 域层出不穷，国内各品类技术领先的企业可以依托巨大的下游市场，切入国内大客 户或是高成长的新兴应用领域而获得快速成长。

1.IC设计：把握国产替代主旋律，拥抱行业新趋势

国内集成电路企业崛起迅速，部分领域具备替代能力。国内半导体产业经过20 年的发展，在逻辑IC、模拟IC、分立器件等领域已涌现出许多具备全球先进技术水 平的企业。短期内在消费电子应用领域所需的分立器件、WiFi/蓝牙芯片、CIS、MCU、 电源管理以及部分中低端存储芯片已经具备较高替代能力，受益供应链替代需求， 相关企业有望迅速成长。长期来看，“产学研”三方助力下国内集成电路设计能力 成长趋势不变，有望在3-5年的时间维度内逐渐实现较高技术壁垒的射频前端发射/ 接收模组、各类存储芯片（NAND、DRAM、NOR）、MEMS芯片的国产化替代， 届时国内的IC设计厂商也将会拥抱更大的行业空间。

2. IC制造：先进制程持续追赶，存储制造成长迅速

国内半导体产业起步较晚，因此诞生初期便积极接纳了垂直分化的模式，国内 IDM模式企业暂时并未见到较好竞争力企业（长江存储、合肥长鑫处于快速追赶阶 段），从全球半导体晶圆代工竞争格局来看，目前领先的厂商依然为中国台湾地区 的台积电（TSMC），约占全球晶圆代工产能的56.1%，国内领先的代工企业中芯国 际和华虹全球市占率依然较低，2019H1分别占比为5.7%和3.3%，距离行业领跑者 依然存在较大差距。

3. 半导体设备：下游需求高速放量，国产设备成长山雨欲来

政策资金扶持下中国地区半导体设备需求逆周期增长显著。从目前的SEMI全球 半导体设备销售额分地区统计来看，自2013年开始实现连续7年的同比增长，同时 从2018年开始中国大陆基本上成为全球第二大半导体设备需求市场（2018年仅次于韩国地区，2019年仅次于中国台湾地区）。同时考虑到国内晶圆代工厂商建厂热潮 的背景和国内封测厂商较高产能利用率的现状，预计未来大陆半导体需求依然将保 持较高同比增长。

截至2019年12月31日，中国招标网披露的长江存储项目共招标各类设备6923 台，其中中标设备数量一共为5011台，占比72.4%。中标设备分类别来看，薄膜沉 积设备共中标347台（占招标总数81.8%）、测试设备547台（72.4%）、光刻设备 23台（82.1%）、过程工艺控制设备293台（83.5%）、刻蚀设备204台（82.6%）、 离子注入设备21台（70%）、清洗设备82台（93.2%）、涂布/显影/去胶设备57台 （85.1%）、研磨抛光设备44台（66.7%）、氧化/扩散/热处理设备102台（82.9%）。

我们认为长江存储和合肥长鑫供应链将是2020年的重要投资主线，其有望在存 储IC行业整体景气度回暖的背景下扩充产能并形成有意义的市场占有率，开启千亿 美金级别存储IC市场的国产化替代大进程，同时对上游设备和材料领域的国内厂商 释放明显的订单空间。

（二）国产替代空间广阔，全产业链逐渐开花结果

国内半导体行业经过2019年的政策、资金扶持以及华为事件后积极寻求国产替 代厂商，2019年中国半导体产业链进入高速成长阶段，从收入方面来看，半导体板 块2019年实现营收同比增长27%，其中2020Q1即使在疫情影响之下，半导体板块 依然保持较高增速，实现营收同比增长33%。同时对比前两年业绩增速来看，2019Q1 同比增长10%，2018Q1同比增长2%，半导体板块企业国产替代已经步入“开花结 果”阶段。

但是从本土自给率以及全球市占率这两大指标来看，目前现状距离国内制定的 2025年自给率70%以及国内半导体产业具备全球的竞争力这两大目标依然具备较大 的差距。根据BCG咨询机构预测和统计，2018年中国大陆集成电路设计厂商利用本 土代工和封测厂商销售的半导体份额全球占比仅为3%，但是下游中国大陆企业销售 终端全球占比23%，因此2018年中国大陆半导体自给率仅为14%，如果允许海外代 工和封测的话，自给率指标提升至33%。

根据BCG咨询机构预计，中国大陆半导体自给率（使用本土的晶圆代工企业和 封测企业）在2025年将达到25%-40%，如果考虑使用海外晶圆代工厂和封测厂的情 况下这一比例将会提升至50%-60%左右，无论何种算法，中国半导体的整体产业规 模均有2-3倍的成长，年复合增速高达10-17%。

我们对中国半导体行业的未来发展更为乐观，认为未来两个指标均具备超预期 的机会：

对于第一个指标而言，薄弱环节主要体现在上游的集成电路制造、半导体设备 和半导体材料环节，集成电路环节我们认为SMIC攻克14nm节点后，工艺节点相近的10nm有望于2020-2021年实现顺利攻克，同时存储产线长存和长鑫技术突破和产 能爬升进展迅速。同时美国对华为第二次制裁后，国产半导体设备和半导体材料在 国产厂商验证进度呈现边际加速趋势，伴随着相关技术指标实现稳定后，有望与晶 圆代工厂商进一步深入合作，共同推进本土工艺节点进度。

四、计算机：“内循环”助推计算机行业发力

（一）企业云服务：内循环助力行业渗透提速，看好大中型企业云 ERP 市场发展

2020年的疫情使得SaaS行业发展进一步提速。零售、办公、教育、医疗等活动 的线上化程度在短期内显著加强，催生出大量需求，而这些需求的快速满足则依赖 各类SaaS应用的推出。一段时间的“强制性使用”有利于让SaaS的优势被更多人深度 体验，从而带来SaaS行业的加速发展。例如，疫情期间发展迅速的直播带货就催生 出大量电商SaaS需求，相关公司如微盟、光云科技的关注度显著增强。

展望未来，考虑到“内循环”或将成为十四五期间中国经济发展最重要的战略 方向，我们判断：A. SaaS行业渗透或将提速；B.未来几年，大中型企业云ERP市场 景气度的确定性或更高。

（二）车载智能：HMI 智能化渗透率提升趋势不变，国内智能汽车发展迎 来新阶段

当前阶段，我们坚定看好HMI智能化渗透率快速提升带来的行业机会。而据近期新闻，国内智能汽车行业发展迅速。例如，理想汽车已于北京时间7月30日正式登 陆纳斯达克（来源：理想汽车官网），就在当日，百度携手伟创力,在伟创力苏州吴 中工厂举行了Apollo Computing Unit（ACU）量产下线发布仪式，这意味着全球首 个量产自动驾驶计算平台ACU正式下线（来源：腾讯网）。此外，国内另一家造车 新势力小鹏汽车或于8月赴美上市（来源：新浪财经）。

此前，我们强调，车体智能化（自动驾驶）与车舱智能化两者发展相辅相成。如果没有车体智能化，就没有车舱智能化发展的需要；同样当车体的智能化、自动 化发展到一定阶段，没有车舱智能化的发展也会失去效果。因此，随着车体智能化 的快速发展，车舱智能化的落地速度只会更快。同时，随着更多消费者愿意为汽车 软件单独付费，国内智能汽车的发展将迎来新阶段。

（三）新基建：云计算厂商持续加大投入，国内新基建加速发展

2020年年中政治局会议召开，会议强调积极扩大有效投资。投资端的重点仍是 “两新一重”，“两新”之一是新基建，服务器是构建新基建的基础单元。受益于 云计算、运营商投资及新基建的驱动，服务器当前面临较好的增长态势。

IDC市场规模及空间：互联网数据中心（IDC）属于互联网基础设施的一个细分 领域，主要为大型互联网公司、云计算企业、金融机构等客户提供存放服务器的空 间场所，包括必备的网络、电力、空调等基础设施，同时提供代维代管及其他增值 服务，以获取空间租赁费和增值服务费。

据IDC圈数据统计，2019年国内IDC市场规模达到1,563亿元，同比增速为27.2%。预计2022年，中国IDC市场将迎来大规模增长，市场规模将达到3,200亿元。

服务器市场规模及空间：据IDC 2019年预测，到从2020~2023年，中国服务器 市场增速将持续维持在10%左右。

IDC和服务器下游需求分析：数据中心是互联网数据集中汇聚的地方，当前数 据流量呈爆发式增长，随着5G、物联网等终端应用场景技术的成熟，未来IDC的应 用场景将进一步扩大。因此在可预见的几年内，下游需求将不会是IDC行业发展的制 约因素。

据前瞻产业研究院数据，2019年我国超大型、大型数据中心数量占全球12.7%。这一数据与美国相比仍有较大差距，美国超大型数据中心已占有到全球总量的40%， 大型数据中心仍有较大的发展空间，占比会持续提升。2019年国内规划在建数据中 心320个，超大型、大型数据中心数量占比达到36.1%，即116个。云计算厂商是数 据中心发展的重要驱动因素，云计算厂商持续加大投入，会持续拉动超大型、大型 数据中心发展。（资数据来源：新浪财经-20年3月15日-赛迪顾问总裁、工业和信息 化部运行监测协调局特聘专家孙会峰）。国内云厂商的代表阿里、腾讯未来几年都 会有大额投入：

2019年11月，中国移动云能力中心副总经理吴世俊在中国移动全球合作伙伴 大会上表示，“云改是中国移动5G+战略落地的重要举措，移动云作为国家新型基 础设施重要承载、5G应用核心平台；移动云的发展目标是三年内进入国内云服务商 第一阵营，三年投资总规模在千亿级以上。”

阿里云20年4月20日宣布，未来3年将投入2000亿元，用于云操作系统、服务 器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设。据悉，阿里 巴巴旗下的达摩院XG实验室、平头哥半导体有限公司等的最新研究成果将率先应用 在阿里云下一代数据中心。“飞天”云操作系统、“含光800”芯片、“神龙”服务 器、高性能低延时网络、大计算系统集群等核心自研技术，将在云数据中心大规模 部署。

20年5月26日，腾讯宣布未来五年将投入5000亿，用于新基建项目的进一步 布局。据介绍， 云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心、超算中心、 物联网操作系统、5G网络、音视频通讯、网络安全、量子计算等都将是腾讯重点投 入领域。

（四）信息安全：政策驱动，行业进入加速期

2017年《网络安全法出台》，是我国专门针对安全行业的首部立法，具有里程 碑意义。

2019年行业进入加速期。2019年围绕《网络安全法》，2019政策要求更为严格， 行业进入加速期：

（1）《中央企业负责人经营业绩考核办法》于19年4月1日实施，将网络安全 纳入央企负责人考核内容，可以理解成安全责任从信息部主任提升到央企一把手， 重视程度提升会带来相关投入的增加（来源：国资委官网）。

（2）2019年广泛开展护网行动，实战攻防、漏洞发现让客户对安全愈发重视， 虽然护网行动本身带来的服务收入增量有限，但对客户后续追加产品采购有很大积 极作用。护网行动始于16年，范围从16年的公安部、民航局、国家电网，到17年部 分政府加入，到18年部分国企加入，再到19年工信、安全、武警、交通、铁路、民 航、能源、新闻广电、电信运营商等行业广泛加入。

（3）等保2.0于19年12月1日实施，会在明年带来较大的整改投入，行业景气度 会进一步提升，头部公司业绩提速确定性较强（来源：人民网）。

2020年，政策持续催化，行业景气度持续提升。2020年行业景气度持续提升。原因在于19年出台的上述政策在2020年会有持续性的影响。因为上述政策都使得安 全客户对安全的重视程度提升、安全意识提提升的影响是持续性的。且等保2.0于19 年12月实施，20年开始按相关标准做检查，所以20年以至于未来的2-3年都是整改 投入比较大的年份。且等保2.0将监管范围从传统安全客户延伸到云计算、大数据、 物联网、移动互联网等领域，基本可以理解成数据量大的公司基本都在其监管范围 内。监管范围得到很大程度延伸，预期会带来可观增量。

信息安全市场规模及增速：据IDC数据，2019年中国IT硬件、软件安全规模大 致为297.2亿元。其中IT硬件市场规模为30.85亿美元（约合人民币216亿元），同比 增9.34%。IT软件市场规模为约为81.2亿元，同比增长24.66%。

趋势判断：目前国内安全市场以网关类硬件产品为主，未来受益于行业政策的 推动，硬件市场规模仍有望保持快速增长。未来随着合规性的要求增加及用户安全 意识提升，以及云计算发展带来网络边际的模糊和数据的集中管控导致的更大的安 全隐患，客户对安全的重视程度增加，数据安全、安全管理的需求在加速。

（1）在安全管理领域的市场机会：安全数据分析能力、安全问题解决能力突出， 能提供强效预测、溯源、恢复的公司更有优势，如深信服、启明星辰，以及专注于 安全数据分析的公司，如安恒信息。

（五）金融 IT：金融改革与发展、银行业国产化带来 IT 建设需求

金融IT领域一直以来依靠内部循环，参与者（金融机构）以国内金融机构为主。近年来，非银行金融机构、银行业金融机构在IT领域均有加大投入的趋势。

（六）医疗 IT：疫情之下相关信息化建设深入与互联网医疗业态兴起

医疗领域需求主要依靠人民内生需求。疫情以来，行业结构与发展重点更为明 确，加强区域卫生建设与互联网医疗业态发展。该趋势，将提升医院、相关政府部 门的IT建设需求。

五、汽车：构建“国内大循环”，我国汽车产业链或加 速自主可控（略）

六、建材：“两新一重”有效扩大内需，建材行业实现投资内循环（略）

七、商贸零售：百货、电商等承接消费回流，化妆品国 货崛起（略）

八、医药：海外疫情常态化，“内循环”战略下重点关 注阶段性供需失衡及国产替代机会

（一）常态化疫情防控之下，关注阶段性供需失衡及国产替代机会

相对于中国在较短时间较好控制疫情，海外疫情持续时间较长，新增确诊病例 持续处于较高水平。包括美国、法国、英国以及重要的发展中国家印度、巴西、俄 罗斯等每日新增确诊病例数量仍维持较高数量。

长时间的疫情导致进口厂家复工复产受到影响，进口厂家全球供应可能受到一 定影响，给国内企业带来阶段性机遇。从供应端来看，技术壁垒高（供应更单一）、 集中度高的领域因疫情影响较大，产业链较长、产品生产复杂（生产环节多）可能 因某一生产环节出现断供而出现供应短缺。从国内医药行业供应来看，进口厂家市 场份额高的领域有可能因此受益。我们认为，海外疫情持续时间较长，国内化学发 光、高端原料药、CDMO、骨科器械领域企业有望受益。

（二）化学发光：进口产品市场份额较高，国产产品完全具备进口替代条 件

国内化学发光市场超过300亿元，其中进口厂家如罗氏、雅培、贝克曼、西门子 等占据约80%市场份额。进口厂家掌握了化学发光仪器、抗原抗体、酶的生产等核 心技术，随着海外疫情的持续进行，进口厂家供应可能存在短缺。

随着国内上游在抗原抗体、酶等制备技术的持续突破，国产设备、试剂已达到 或接近进口产品水平。高速化和流水线是免疫检测行业发展趋势，新产业推出全球 单测速度最高的MAGLUMI X8（单机检测速度达到600t/h），安图生物、迈瑞医疗、 新产业等逐步推出流水线产品。同时，国内企业在检测试剂开发方面，也积累起更 多经验，国产产品已经在传染病领域能够与进口厂家检测准确度和稳定性方面媲美， 通过开发TORCH、慢病检测等特色项目拉动国产化学发光仪装机，进而逐步实现进 口替代。

在新冠疫情影响下，国产厂家如迈克生物、安图生物等厂家的化学发光新冠检 测试剂获批，拉动化学发光仪器装机。叠加海外疫情导致的进口厂家供应链可能存 在短缺，国产化学发光进口替代有望加速。

（三）高端原料药：疫情影响海外供应，中国产能优势明显

根据Chemical Pharmaceutical Generic Association数据，全球原料药市场在 2020年达到1864亿美元，近年增速稳定。从全球原料药供给区域看，主要包括中国、 印度、欧洲等国家和地区。

受到全球疫情影响，特别是在印度、美国地区新增确诊病例持续维持较高位置， 有可能对全球原料药供应产生影响，中国疫情控制较好，短期可能为中国高端原料 药行业带来机会。

（四）CDMO：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升

在全球CDMO行业中，按照营收可以大致分为四个梯队，第一梯队（>5亿美元）：Lonza、Catalent、Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI、 Celltrion。其中，Lonza、Catalent、Patheon三家处于全球CDMO行业金字塔地位， 营收远高于其它。可以看出第一梯队明显以欧美韩国家为主。第二梯队（>2.5亿美 元）：Jubilant、药明生物、合全药业、凯莱英、九洲药业，以印度、中国头部厂商 为主。在全球600多家CDMO企业中，第三梯队（>1亿美元）和第四梯队（<1亿美 元）占绝大多数。

目前看全球CDMO龙头仍以欧美企业为主，总体分布格局基本类似，从收入 结构口径可以看，Lonza、Catalent、Patheon收入占比最高的地区都是美国，其次 是欧洲，收入结构和产能结构基本是相匹配的。从疫情整体的数据看欧美的产能很 大程度上受到影响，我们认为海外CDMO的整体供给是不足的，使得中国产能的重 要性大幅提升。

（五）人口老龄化+进口替代，骨科植入耗材迎来大发展

我国骨科植入渗透率低，增长空间广阔。我国高值医用耗材市场规模超过1000 亿元，增速超过20%，骨科植入和血管介入是最大的两个细分市场。骨科植入物按 照部位不同分为创伤类、脊柱类、关节类和其他。当前我国骨科植入物各细分行业 的渗透率均不足10%，远低于美国的40-70%。受益于人口老龄化和医疗需求的上涨，骨科植入规模不断扩大。当前骨科进口替代背景下，外资企业增速放缓显著，国产 增速显著提高。从上市公司报表来看，国产增速普遍高于30%。

资市占率高，骨科植入物市场国产替代空间大。根据医械研究院统计，2018年， 中国骨科植入市场前二十的企业占据57.3%的市场份额，其中6家进口企业份额 38.8%，14家国产份额共计18.5%。国产企业目前技术水平已接近外资，市场份额 提升空间大。由于创伤领域技术难度较低，最早实现进口替代，高端的脊柱和关节 领域，尤其是关节，一直为外资垄断。当前国家鼓励国产创新和进口替代，国产脊 柱和关节的技术水平也在不断进步提高，国产企业有望借助成本和政策优势，迅速 提升脊柱和关节领域的市场份额。

九、新能源汽车：新势力有望打开需求增量空间

（一）新势力逆势增长，格局大幅强化

根据中汽协数据，2020年1-6月新能源汽车产销分别完成39.7万辆和39.3万辆， 同比下降36.5%和37.4%，其中新能源乘用车产销分别35.5万辆和35.2万辆，同比下 降38.0%和38.5%，而6月新能源乘用车产销量分别为10.2万辆和10.4万辆，环比增 长21.3%和26.8%。2019年7月以来补贴政策退出后，新能源汽车销量持续面临较大 下滑压力，而进入2020年二季度后，高端车型不断打开市场空间，拉动整体销量环 比增长。

2020年来海内外新势力逆势增长，有望将迎来需求拐点。2015年开始造车新势 力纷纷入局，逐步量产交付。2020年后随着特斯拉中国工厂正式在国内交付，造车 新势力消费者接受度明显提升，海内外造车新势力市场份额激增。据乘联会数据， 2020年1-6月国内新势力销量占比达13%，特斯拉销量占比达16%。

特斯拉国产化后销量大幅领先。特斯拉进入国内市场后销量处于新势力第一位， 截至2020年6月完成销售14954辆，超过蔚来、小鹏、威马和理想ONE当月销量加总。蔚来2020年二季度销售供不应求，6月销量超预期实现3740辆，同比增长242.5%；威马6月表现亮眼，销量达2028辆，环比增长78.2%；理想ONE由于累积订单量逐 步消耗，销量小幅回落。

新势力内部两极分化明显。新势力总体实力和传统新能源乘用车企起步差距较 大，但头部企业经过近年的快速发展已经在乘用车市场获得一席之地，逐步具备和 传统新能源车企竞争的实力。2020年1-6月除了特斯拉占据新能源乘用车市场份额 15.6%，蔚来也跻身销量前十，市场份额4.7%。从发展进度看大部分新势力仍未现 量产，销量具有一定规模的企业更是少之又少。但头部企业优势明显，特斯拉高居 榜首占51.2%，其次分别是蔚来、理想、小鹏、威马，前五家新势力占比高达89.8%。

特斯拉国产化加速主流购买价格区间上移，高端车型认可度提升。2016-2018 年销量占比最高为价格6万元以下车型，2018-2019年被6-10万元的车型替代，2019 年发展为10-15万元。2020年后特斯拉国产化带动纯电动乘用车价格区间进一步上 行，1-6月乘用车价格区间30万元以上占比达28.8%，比2019年提升26.3pct。各车 型平均价格从2016年的10.5万提升至2020年6月的24.0万元，高端车型认可度进一 步提高。

B级车销量攀升，成为仅次于A级车的细分构成。2017年是新能源乘用车元年。2016年12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激2017年以A00级为代表的 纯电动乘用车型迅速放量。2018年补贴新规进一步提升技术指标门槛，A00级补贴 下调幅度较大，刺激主机厂市场重心向A/A0级汽车偏移。2019年后补贴大幅度退坡 导致A00/A0级车销量占比明显萎缩，尔后A级迅速替代成为销量最大的车型级别， 延续至今。2020年后特斯拉国产化与蔚来畅销使B级车销量大幅增加，占比不断攀 升，2020年1-6月占比从2019年的2.6%升至23.0%。

（二）电池技术创新加深行业护城河

新势力和龙头电池供应商深度合作，切入产业链共同成长。新势力和电池供应 商深化合作关系，提高车辆性能的同时也为电池供应商打开增量客户群体。以宁德 时代为例，小鹏P7所搭载的宁德时代定制化高镍电芯将高度从140mm降至110mm， 且能量密度高达170Wh/kg，实现了小鹏P7最高706km长续航。蔚来和宁德时代合作 开发100度电CTP技术电池包，有望推动电池成本进一步下探。

2020年开始解决方案多元化考验电池定制化开发能力。在2018年以前，动力电 池发展初期仍然以消费类市场开发思路为主导，以单一产品向市场推广，比如宁德 时代爆款产品153Ah方型铝壳电芯成组的355模组（尺寸为355*151*108），兼容纯 电动和插电混动需求，在中国市场推广大获成功。而2019年后，随着电动车品牌更 加丰富，主机厂开发全新电平台，不同车企对电池包的要求也更加多元化，因此丰 富的客户需求对电池企业产品开发提出更高挑战，比如大众MEB平台提出高镍体系 下590模组（尺寸为590*225*108），特斯拉国产化从原有NCA圆柱型21700电芯， 切换至NCM811圆柱型电芯以及磷酸铁锂方型铝壳路线，比亚迪正向开发磷酸铁锂+ 刀片电芯+GCTP电池产品，北汽新能源联合宁德时代开发NCM523体系下CTP方案。因此，全球动力电池企业将考验材料体系、电芯工艺、pack设计等多层面创新能力， 未来竞争态势将逐步由过去的跑马圈地过程中的“遭遇战”，转变为短兵相接、点 对点突破的“巷战”，满足车企多维度需求。

（1）Pack方案：CTP方案进一步下探成本底线。

（2）材料体系：全球竞技高镍三元，能量密度不再构成绝对短板。

（3）材料体系：磷酸铁锂电池成本将有望率先达到100美元/kWh，受到特斯拉、 大众、比亚迪等全球车企青睐。

十、有色金属：经济内循环，军工及半导体新材料受益

（一）军工新材料：钛材景气，自主可控背景下，龙头企业或受益

近年来，航空新机型陆续量产及军工装备升级等带动了高端航空钛材需求增长；同时化工企业在环保严查下进行产线升级改造及设备更新换代，带动了民用钛材需 求增长。随着C919等新机型逐步量产，未来几年行业景气度将持续提升。钛材龙头 企业因产业链较为完整且产能规模较大而受益明显。

航空航天等高端领域钛材消费持续提升。高端钛材主要用于航空航天领域，中 国高端钛材领域长期处于需求不足的状态（2017年航空航天领域消费占比16%，远 低于全球平均水平），主要是因为我国航空航天领域的制造生产多处于舱门、机身 等附加值不高的层面，较少用到高端钛材。但航空航天领域钛材需求仍在不断提升 中。据中国有色金属工业协会，2018年，我国在航空航天、医药、船舶和海洋工 程高端领域的钛材需求比例虽与2017年基本相当，但总量同比增长2442吨，预计未 来3-5年内，高端领域的需求将呈现出加速增长的态势。

军工领域：中国军工装备升级换代及运-20的推进也将带动高端钛材需求增长。国防预算的增长推进军工装备建设与升级换代，带动军用高端钛材需求增长。另外， 随着J-20、Y-20量产也将有效带动钛材需求的增长。

国内民用航空：我国自主研制大飞机C919订单已达815架，量产后对钛材需求 量较大。C919大飞机是我国首次自主研制，具有完全自主知识产权的民用客机。据 中国商飞公司官网数据，C919飞机订单已达815架，随着C919试飞成功，有望迎来 量产，将有效带动钛材需求。

（二）半导体材料：经济内循环背景下，半导体材料打开成长空间

5G时代将带来以GaAs为代表的第二、第三代半导体材料的需求倍增，但目前 大规格、高品质半绝缘GaAs单晶衬底基本为海外厂商垄断，国产化替代空间广阔。关注前端射频器件和芯片国产化替代背景下、国内具备半绝缘GaAs单晶衬底生产技 术的投资机会。

1.5G网络高频、高速的特性要求前端射频组件具备在高频、高功率下更好的性 能表现，从而对其半导体材料电子迁移率和禁带宽度等物理性能提出了更高的要求；同时，5G时代大规模MIMO技术的普及，将使得5G基站以及终端前端射频组件以及 半导体材料需求量提升。基于上述两个方面，我们认为，GaAs以及GaN在5G时代 将逐步取代Si-LDMOS，成为终端设备以及基站设备前端射频器件的核心用半导体 材料，迎来更大市场空间。

2.半导体高纯单晶生长是制备各类半导体器件的最核心技术。从生产工艺看， 水平布里奇曼法（HB）已经不适用于生产低位错密度、高品质GaAs单晶，VGF和 VB法已成为全球主流长晶技术，市场份额达63%左右。

3.全球功率放大器及半绝缘GaAs单晶衬底均被海外少数厂商垄断，全球市场 CR3分别为93%和95%。国内GaAs单晶厂商仍以LED芯片用低阻抛光片为主，射频 元器件用大尺寸、半绝缘GaAs衬底尚未规模生产，国产替代空间广阔。

随着中国半导体产业的技术进步和产业链突围，半导体靶材的国产化率将逐步 提升，技术的进步叠加量产带来的规模经济效应，半导体靶材行业盈利水平将明显 提升。

1.铝靶和钛靶等基础靶材的技术逐步成熟，国产市场逐步扩大，为国内靶材企 业切入半导体产业链找到了突破点。

2.随着芯片制造制程的逐步升级，铜、钼、钽等核心靶材需求或迎来快速增长， 国内具备高纯金属及相关高端靶材制造企业将明显受益。

风险提示：技术创新突破进展的不确定性；新材料技术路线的不确定性；军工 订单数量的不确定性。

十一、传媒：线下娱乐需求持续迁往线上，短视频、游戏、大屏或受益（略）

十二、休闲服务：内循环提振内需，海南离岛免税引领 千亿海外消费回流（略）

十三、非银：资本市场与金融供给侧改革持续落地，投 融资体系开启新一轮内循环（略）

十四、纺织服装：国潮兴起，中国服装品牌大有可为（略）