"国内大循环":理论基础、宏观后果、政策取向与资产价格

内循环的实质是市场边界外延的收缩，这将直接导致：

需求塌缩（净出口）和供给断层（产业链），要素的国别歧视及回归，比较优势分工打乱带来的效率损失，进口品短缺（粮食、能源安全问题）和出口品产能过剩（依赖出口的中间品和重工业品）等系列问题。
更为重要的是，对外出口的企业大部分是中小微和民企，是市场经济活力最高的市场主体。循环体系内化，伤害的可能不仅是外需，而是市场经济的活力和中小企业经济形成的韧性。

寻求理论基础的现实并不是内循环、双循环体系本身，而是从开放体系向内循环转换的动态过程。
这需要在发展经济学的大框架内，在转轨经济学模型中寻找资源要素再配置——去全球化压力下的国家化、区域化——的理论解释。同时，如何发挥有为政府和有效市场的作用，需要在理性批判新结构主义经济学的基础上寻找更好的答案——与其让政府官员有为，不如让政府更有效。
双循环体系是对改革开放四十年制度建设成果的检验，是对大国经济的需求结构能否承载供给总量的“压力测试”，是对粮食安全、能源安全和金融安全等的“底线测验”。核心点是：
需求侧摆脱房地产和投资依赖，构建更高质量的消费函数；供给侧沿着产业链进行全面升级改造，构建基于国家经济、技术安全的产业链闭环。
从全球化向国家化、区域化收敛转换的过程，会引发一系列重大的宏观后果。当然在这一重构过程中，也会在困境中倒逼着解决一些问题——
中国的超大规模经济体，在市场纵深和产业广度上完全具有实现双循环的必要条件，但并不是充分条件。充分条件是更加坚决的改革开放，坚定不移的搞活基层经济体系——这需要市场在资源配置中占决定性地位。
在外部环境处于被动局势下，如何通过深化改革激发内部大市场的潜力，发挥国内各项资源要素的积极性，这才是构建并保证双循环体系顺利运营的充分条件。
既然对外开放受到了阻力，那么对内改革应该更加深化，更加坚决。现在最大的担心是，当开放受到阻力，改革也开始裹足不前，甚至向后退步，导致事实上的内卷化。这将是中国发展道路上最危险的岔路。
内循环下资产价格怎么走？也就是从全球向国内收缩后，容纳“面和水”的“盆”变小了，房价和股价会出现什么变化？尤其是，在内循环为主的体系下，内需要消化掉外需收缩带来的缺口，必须在结构上优化居民的消费函数，所以要在房地产价格上涨带来的“财富效应”和“成本挤出效应”之间做出平衡。
这取决于，中央提出的“房住不炒”理念和地方财政的现实困境之间，能否找到真正得平衡之道，这是观察房价走势的核心逻辑。
在众多的外部约束下，人民币资产最理想的走势可能是“守正出奇”：
守房产之正，实际房价将稳中有降，三四线城市不排除有大波动风险；
出股市之奇，通过激活资本市场的权益融资功能，将资本市场作为货币政策传导的主要渠道，为那些产业链上支撑内循环的“硬核技术”企业提供资金；
同时通过资本市场的“财富效应”提振内需。
而从资金面上，则是持续宽松的货币和赤字为资本市场带来的估值效应。毕竟循环体系收缩，盆变小了，“水和面”的关系要发生一次根本性的重定价。
只要不发生极端情形，导致央行失去流动性宽松空间，现金就仍然是劣质资产。
我们仍然坚持，围绕“冲突和安全”主题构建的资产组合（黄金、粮食、医药、军工），在内循环体系下仍具有长期配置的价值。而房产和债，慢慢的就只有结构性机会。（滞涨导致利率中枢难降）
总的来说就是，内循环体系下，滞胀是常态，资产价格水涨船高，保值靠房，增值靠股，积极的投资者可以加大头寸超配“国家安全”概念的资产组合。

正文
# 一、内循环/双循环体系的经济学本质和宏观后果：应对被动局势的主动举措
“双循环”是一种防御体系，是在去全球化和中美脱钩形势下主动采取的“被动举措”。
最大的难点在需求侧，是如何通过创造内部需求以弥补突然减少的外需。在供给侧，则是在国内快速替代性的产出对外依赖度较高的石油、粮食等重大战略物资，补足在国外被切断的供应链环节，通过升级改造在国内构建完整的产业链闭环。

因此，内循环或双循环体系，是将开放经济转换为半开放或半封闭经济，它是一个区域化、逆全球化、内敛化的过程。它带来的是比较优势分工下的效率损失的“反李嘉图效应”——如果全球化带来的是国际经济和产业的分工细化，比较优势下的效率提升和物价的平滑，那么去全球化、内循环则是一个逆向过程。可以预见，在内循环化的过程中，会不可避免的出现结构性滞涨（进口替代品价格大涨，出口品价格大跌）、需求不足、产能过剩和粮食安全、能源安全等问题。
国内大循环体系的理论基础可以从发展经济学的思想中寻求启示。罗斯托的“起飞理论”，只介绍了经济从启动到起飞的几个阶段，但整个分析也只是纵向结构，即一个经济体自身的发展历程，而忽略了一个国家在经济起飞后，整个外部环境变化的问题。当全球经济思潮从自由主义进入重商主义、国家主义和孤立主义的时候，发展经济学应该从国际政治经济学中寻求思路。此时的经济发展，与国际政治障碍和意识形态冲突联系在了一起。在去全球化、反市场主义、非经济因素冲突下如何实现进一步的发展，是发展经济学需要进一步突破的理论难点。
从现实来看，虽然次贷危机以来的最近十年，中国对外需的依靠度越来越小，但是有两个认识还是需要重申一下：
第一，从需求侧来看，虽然外需对经济增长的贡献度不高，但从结构上来看，出口贸易企业大部分是民企，而且产业链上中小微企业居多，对就业的贡献举足轻重。同样是对经济增长的拉动，同一个单位外需吸收的就业可能是国企和地方政府投资的3-4倍。据商务部统计，中国与对外贸易直接和间接相关的就业高达2亿人，内循环后这些就业将遭到严重的影响。
第二，从供给侧来看，涉及的主要是产业链关键环节、经济生活中的关键物资的安全问题。有三个对中国经济正常运行产生重大影响的领域：粮食、能源、高技术。过去全球化程度高的时候，中国依靠在国际市场上进口大量的廉价大宗粮食，逐渐降低土地和农村劳动力的经济价值（收入），使农村土地被征用为建设用地，农村人口进入工厂和城市打工，快速的、低成本的完成了城市化进程。可见，中国的城市化进程有内在的脆弱性。假如内循环导致粮食、石油价格大涨，会不会因此出现逆城市化的过程。在核心技术方面，由于过去主要靠模仿和学习的模式，基础研究和核心技术的创新能力不足，如何解决关键技术环节卡脖子的问题，恐怕在短期之内也是个难题。有数据显示，每年我国进口原油近0.2万亿美元，对外依存度高达70%；进口集成电路近0.3万亿美元，粮食进口依赖度也不断增大，2017年中国进口大豆高达9554万吨，占到全部消费量的85%。也就是说，大豆——这种中国人最重要的蛋白质、食用油来源的农产品，中国对外依赖度高达85%以上。当然，这也是中国融入国际分工体系的体现，是对外开放的成绩和红利。但现在过去的红利需要付出代价。

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自2002年以来大豆和原油的对外依赖越来越高
因此，内循环体系是一个旨在解决经济安全的体系。这一名词的创造可以说让经济学家有点猝不及防，在理论上还没有有足够说服力的解释。现在谈内循环，那么是否过去的经济体系就是外循环？无论是内循环，还是双循环体系，其实都是全球化被压缩和扭曲后的国家经济安全策略。从理论上来说并不难解释，不过是从开放经济、全球经济，向半开放经济、区域经济转变。因此在解释的经济模型上，也就是由开放经济和全球增长范式，向封闭经济和区域经济转变。
在这一历史过程中，令人唏嘘的是轮回的不对称性，即全球化如“抽丝”（比如艰难的多轮谈判和意识形态谅解），去全球化却如“山倒”，不可阻挡的轰然倒塌。但历史不会简单重演，走过的终究留下痕迹，半个世纪全球化形成的基础设施、国际贸易惯例、经济无国界的自由主义文化，给我们留下了足够的希望——全球化的资产和遗产仍在。因此中国的内循环体系，也绝不是闭关锁国和内卷化，虽然面临的困难和挑战很多，但只要坚持改革开放的思路，终究还会打开新的格局。
# 二、双循环体系形成过程中的政策走向与总体路径：应构建央行直达个人的数字货币发放渠道
在经济突然面临去全球化的外部冲击，需求和供给被双重压缩的时候，就必须要政府发挥出有形之手的作用，创造和刺激内需，维护产业链稳定，保障重要战略物资的安全。此时，财政政策和货币政策都应该保持积极状态，扩大政府赤字是必须的。必须通过政府赤字的代价，换取经济系统在需求收缩和产业链重构中，有一个稳定、宽松的内部环境。
此时整个政策决策系统类似面对一个紧急状态，必须动用所有的政策工具和资源进行应对：补上塌缩的需求，保住过去依赖外部的产业链，可以说是在需求和供给两侧同时发力，并且在此过程中要维护金融稳定，在旧有的债务体系上实现预期稳定的债务赤字增长。双循环体系的构建过程中，赤字问题是在所难免的。
货币政策的主基调当然是积极有为：尽可能的宽松，尽可能的降息。但这取决于货币宽松的政策会不会进一步引发资产泡沫和恶性通胀的政策副作用。一方面，要时刻警惕循环体系切换过程中的金融稳定，不要出现资产价格的大起大落。另一方面，要为内需提供更加友好的环境，而且很有必要通过降低实际利率刺激当期投资和消费。然而，这要看货币政策传导的渠道及其效果，以及还要尽可能为将来经济形势的变化留足政策空间。
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物价房价回落，短期内政策空间仍然较大，但要保留余地
如果货币政策的边际收益越来越弱，边际社会成本越来越高，那么政策当局就可能会对货币政策的使用保持谨慎。我以前的多篇报告指出，当前对货币政策敏感的只有信贷或债务密集型经济，因为通过商业银行这个渠道，追逐的是可置信的抵押品和可隐性担保的刚兑资产，符合这些属性的只有房地产、平台和国企这“老三件”。因此，说货币政策在当前环境下已经基本失灵也不为过。在循环体系内化过程中，货币政策部门可能只处于被动地位，作为最后贷款人，防止系统性风险，尽可能的保障宏观流动性供应。
此时需要财政将赤字能力发挥到极致。首先通过税费减免尽可能提高经济内部消费和投资的需求，发挥出减税降负的“杠杆效应”。居民的可支配收入多了，企业有了自由现金流，自然就会提高消费和资本性支出。其次，在供给侧通过财政资源支持企业重要物资的供给保障能力，除了传统的财政补贴外，既可以自主投资，又可以财政资金注入企业，以提高企业的物资生产保障能力。对于因为内循环而失业的人员，要优先给予失业补贴救急，建立央行直达个人账户的现金发送渠道。在这方面，央行数字货币应该趁机派上用场。
财政和货币政策更多的是在做需求管理，还是传统的政策老路。而对构建双循环体系真正有效的则是激发改革红利，通过市场机制激发基层经济活力，通过创造有利于中小微企业的营商环境，提高就业密集度和经济韧性。过去我们靠外需拉动增量的方式稳增长，当前则要靠内需盘活存量的方式实现更有安全感的高质量发展。但这并不是说一说，开个会简单发个文件那么简单。构建双循环的必要条件，比如超级规模经济体、大市场、完善的基础设施、人力资本池子效应等，我国都是具备的，但充分条件是能不能真正的深化市场经济，把轨道转回到过去四十年改革开放的经验教训形成的正确路径上，把法治建设、市场规则透明度、政府治理能力、多元治理体系等真正落实。
在外部环境处于被动局势下，如何通过深化改革激发内部大市场的潜力，发挥国内各项资源要素的积极性，这才是构建并保证双循环体系顺利运营的充分条件。既然对外开放受到了阻力，那么对内改革应该更加深化，更加坚决。现在最大的担心是，当开放受到阻力，改革也开始裹足不前，甚至向后退步，导致事实上的内卷化。这将是中国发展道路上最危险的岔路。
# 三、内循环经济与大类资产价格：盆变小了，水和面的关系怎么变？
很多人问双循环体系下，以内需为主的体系下，国内资产价格怎么走。用个不确切但是比较通俗的比喻是，“盆变小了，水和面怎么办”。
从名义价格上，国内的核心资产应该更贵了，我一直坚持的代表国家安全（黄金、医药、粮食、军工）的资产组合会持续长牛。内需的振兴，疫情防控的成绩，中国基层经济的韧性（自就业、乡土循环），的确也会提高对人民币资产的内需。盆变小了，面的供给短期内还跟不上，水可以很快创造出来。水涨船高，人民币资产的名义价格是可以预期到有一个总量水位的上升。但是，考虑到通货膨胀和人民币汇率，实际价格的变化可能会不一样。当然，短期内只关心名义价格是可取的。因此可以说，随着内循环经济体系的建立，对政策最敏感的还是资产价格。
短期内，需求管理是内循环体系的核心。内需有两个，一个是消费，另一个是投资（未来的消费，形成资本品市场）。振兴内需，不外乎就是如何激发消费和投资。从过去的经验看，三驾马车、三大需求，消费是压舱石，外需是主要的边际驱动力，但不可控。唯一可控的是投资，因此每当外需萎靡不振，投资就通过财政和货币政策拉起来进行补充（如下图）。因此，内循环体系，短期内还要看投资。
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长期以来投资和净出口呈现完全相反的负相关关系
投资一旦打起来，相当于信贷货币过度投放，资产价格和通货膨胀势必形成上涨势头。要从三个方面去理解这个机理：
一是从货币运动的内循环来看。
官方语境的国内大循环，主要是内部供需系统的循环，主要涉及真实经济的运动，物流、供应链、信息流、订单、资本支出等，在国内大市场统一起来。这些生产、流通、消费、投资等活动，离不开资金流的循环。而在从开放经济向内循环的转换过程中，主要采取的是财政和货币政策，这些“有形之手”，无论是财政政策还是货币政策，主要通过信贷和货币的运动来带动真实经济的循环，而这个循环是先从货币驱动通胀和资产泡沫，继而通过实体利润（通胀提高利润率）和赚钱效应（资本品二级市场）来进一步刺激需求。
二是从生产和消费的内循环关系来看。
在政府主导的投资和货币投放活动下，根据奥地利学派的迂回生产模型，货币和信贷往往向迂回程度高（距离终端消费较远）的环节堆积，这些环节就是资本品和生产资料，甚至是生产资料的生产资料（用来造机器的机器，用来搞基建的机器及上游产业）。这时候创造的内需，也就是依靠投资来创造的内需，并不是真正的完成了闭环，更多的是一种货币投放活动。这些货币投放形成的购买力，将在何处安放？按照明斯基的通货膨胀模型，应该取决于从事迂回生产和消费品生产的劳动力的比例。另外，也取决于货币投放的节奏，如果短期内货币投放的太快，名义收入的提高并不会主要在消费函数上做出反应，更主要的是购买资本品来保值增值。这个时候，资产价格泡沫的概率就会大过通货膨胀。在内循环的经济体系下，由于投资渠道内化了，资产泡沫膨胀的可能更快。
三是从资产交易的逻辑来看。
有些人可能会担心内循环下经济下行对基本面的打压，其实我们一直强调的是，在资产荒和货币化大潮的经济系统里，资产定价已经主要由“资金面*心理面”的估值模式驱动，而不是基本面驱动。估值的超调、修复及回归，构成了整个资产价格波浪的形态。而从大宏观环境来看，则取决于流动性（货币*流速）形成的买盘需求与资产标的构成的卖盘供给之间的边际平衡。也就是常说的，“水（资金）和面（资产）”的关系。资本市场上的“水”，是一个向量：既有方向，又有速度。如果只有货币存量，形成不了交易量，头寸结构是静止的，那么水也是一潭死水。让水活起来，资金面沸腾起来，才能形成价格持续上涨的驱动力，才能构成一个技术上的牛市。循环体系收缩，从开放经济大循环，转为内循环为主的双循环体系，意味着容纳“水”和“面”的“盆”变小了，还是那句话，现代信用货币体系下，货币可以“无中生有”的创造，但是资产需要遵循资本支出周期，在这种情况下，在内循环构成的半封闭体系里，水上涨的速度总是超过面（即使大量中概股回归），因此优质资产的交易将更加拥挤。我们将面临一个自我反馈的泡沫膨胀机制，直到恶性通货膨胀的发生。
站在政策层的角度，迫切的任务是重建货币政策的传导渠道。基本的思路是从以广义房地产为抵押品的信用市场转变为推动产业转型升级的资本市场。从房地产依赖症中走出来，真正完成资本市场的注册制改革。从这个逻辑来看，资本市场对于国内大循环体系就有举足轻重的作用，一个较长的牛市可期，但绝不是疯涨的“疯牛”，因为政策层已经在五年前的股灾中吸取了教训。而房地产，从当前中央的坚决态度来看，是要下决心治理，但绝不是打压，也不能打压，因为房地产仍是中国资产负债表的压舱石。通过地方专项债来取代土地财政，从量级上来说专项债较土地财政可谓杯水车薪，但是在边际上却可以起到较大的作用，而且还回收了藩镇的财政大权，有利于解决地方债乱象。因此，内循环经济体系下的大类资产大致趋势是，保值靠房，增值靠股，积极的投资者可以加大头寸超配“国家安全”概念的资产组合（黄金、粮食、医药、军工），不宜储备大量的现金类资产。在国内复苏势头越来越明显的情况下，债当然不是特别好的选择。当随着天气转冷，交易应该为秋冬时节疫情大面积复发提前做好准备。
美国经济学家罗伯特·赖克（Robert Reich）的前半生是一部教科书级别的美国梦范本：他患有一种叫做费尔班克氏病（Fairbank's disease）的疾病，导致身高只有1米49，饱受校园霸凌。在这样的环境里，身残志坚的赖克一路读到了法学博士，拿到了通往精英阶层的门票。
高中时代，有一个名叫迈克尔·史威纳（Michael Schwerner）的朋友，时常出面保护矮小的赖克。史威纳毕业后，投身60年代轰轰烈烈的黑人民权运动，被极端主义者谋杀。这件事一定程度上影响了赖克的求学和职业生涯，促使他的研究方向转向了社会公平和财富分配。
1964年，赖克同学以优异的成绩考进了常春藤高校达特茅斯学院（Dartmouth College），主修经济学。虽然硬件条件有短板，但赖克个人魅力十足，恋爱学业两不误，比如在大二的时候，他就跨校谈了一个来自韦尔斯利学院的女朋友——希拉里·罗德姆。
本科毕业后，赖克同学获得了牛津大学的罗德奖学金。在前往英国的船上，晕船的赖克被波涛汹涌的大西洋折磨地生不如死，以为要死在船上了。这时候有个同赴牛津的年轻人敲开了他的舱门，给他带来了鸡汤和饼干，照顾了他一路，并在后来成为了赖克一生的朋友。
这个人就是他前女友未来的老公——比尔·克林顿，这对纸牌屋式的“贤伉俪”那会儿还不认识呢。
1992年，克林顿当选美国总统，提出“Putting People First（为人民服务）”的施政理念，并力邀赖克加入内阁班子担任劳工部长。在任期间，赖克提出了一系列诸如限制企业高管工资、加重富人税收、加强工会势力等政策，导致华尔街财团对其恨之入骨，纷纷划清界限。
离开白宫后，赖克也没按照惯例去500强公司担任年薪百万的董事，而是回到大学一边讲课一边写书。从《下一个美国边疆》到《大众舆论的力量》，从《为什么美国的未来如此堪忧》到《拯救资本主义》，赖克对美国社会公平和财富分配制度的思考也越来越清晰。
在2013年，赖克和导演雅各布·科恩布鲁斯（Jacob Kornbluth）一起合作拍摄了一部集他观点大成的纪录片，名叫Inequality for All，翻译过来叫“不平等时代”。对于财富分配不平等这个话题，香港同胞显然更有体会，所以港版译名也更简单粗暴：去他妈的公平正义。
Inequality for All 的核心内容可以用一句话概括：从80年代初到今天，美国GDP在一路上涨，美国劳动生产率也在不断增长，大企业高管的工资节节高升，股市更是一飞冲天，富人的财产性收入水涨船高，但在刨除通胀后，美国劳工阶层工资自80年代初开始，就再也没涨过。

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美国劳动生产率与工薪阶层工资变化趋势

纪录片上映后反响平平，但赖克在片中的预言却接二连三的实现：从1980年至今，道琼斯指数和标普500指数足足翻了近30倍，但繁荣的股市并没有让所有人都受益，前10%的最富有人群持有的股票价值占比超过了80%，而全美2/3的美国人，仍然过着月光族的生活。

这让我们对两个问题产生了好奇：第一是80年代初的美国到底发生了什么？第二是美国的问题，会不会也变成我们的问题？

## 01：分化 穷人是如何变穷的
历史的分叉，往往起源于一些不起眼的横截面。
1981年8月3日，由于和联邦航空管理局谈判失败，美国航空管制员工会（PATCO）组织了一场13000人参与的大罢工，给了刚刚入主白宫的里根总统当头一棒。这位演员工会出身的总统当即宣布：如果不在48小时内复工，所有参与罢工的工人都会被解雇。
参与罢工的工人都是些普通人，其中有很多二战老兵，甚至不乏里根的支持者。然而48小时之后，里根说到做到，当场解雇了11345名航空管制员，然后联邦法院锦上添花，宣布罢工违法，判决罢工工人终身不得再担任航空管制员，还顺便直接取缔了PATCO。
对很多中学都没读完的美国工人来说，争取工资可不是靠聪明才智，而是依赖工会的议价能力。但里根的举动却向所有美国公司传递了一个信号：工会全是纸老虎。PATCO罢工事件发生后，美国工会地位一落千丈，美国左翼几十年来的苦心经营开始走下坡路。
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工会会员数量与中产阶级收入占国民收入比重的变化
这件事在美国历史上有着特殊意义，在二战结束后的30年里，美国工人平工资与生产率保持同步增长，形成了一个“内循环”：经济增长，中产阶级壮大；而中产阶级购买力增强，又推动了新的投资和创新，中产阶级队伍进一步壮大，经济也进一步发展。
然而，这种循环在里根治下的80年代初被打破了。
决定美国工人命运的还有两个历史进程：80年代，集装箱的兴起带来了轰轰烈烈的全球化与产业链转移，从70年代末开始，美国制造业一个接一个搬离本土，乔布斯引以为傲的Macintosh生产线也在1992年全部关闭，大量岗位流向了日本、韩国和中国。
另一项历史进程是自动化的普及。经济学大师凯恩斯在上世纪初预言，自动化可以将人类从工作中解放出来。不幸的是，自动化的确解放了人类，但消灭了大量诸如电话接线员、银行出纳和机场票务员这样的岗位，让中低收入工人的竞争者多了“机器人”这个物种。
全球化和工会衰落从本质上摧毁了美国工人的议价能力。以前大公司只能和罢工工人“心平气和”的谈判，如今他们可以直接去亚洲雇佣更便宜的。1993年，美国西北航空以公司破产作为威胁，要求员工在工资问题上做出让步。十年后，这家公司4000多名技师罢工时，管理层索性宣布把他们的工作外包出去。
就这样，跨国公司获得了更高的利润，亚洲的工人们拿到了更高的工资，美国人和欧洲人买到了更廉价的消费品，《纽约时报》的专栏作家托马斯·弗里德曼喜不自胜，提出了一个著名的“金拱门防冲突理论”，简单来说就是：在全球化时代，任何两个拥有麦当劳的国家都不可能彼此开战，世界和平指日可待。

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以银行柜员为例：收入不但没增加，反而减少了

那么，谁是输家呢？
自里根时代，美国中产阶级的工资就开始原地踏步，同时发生的是美国中低端制造业的塌方式崩盘：里根治下，进口鞋在美国鞋类市场上占比由22%飙升至76%，2/3的制鞋厂因此倒闭。汽车业也不能幸免，80年代初，福特与通用出现了创纪录的亏损，行业失业人数超过了30万。
钢铁工业同样如此，1979~1984年，进口钢铁占国内市场份额从15%上升到25%，与此同时，国内钢铁业就业人数几乎腰斩，因钢铁工业坍塌而相伴衰落的区域，后来有了一个响当当的名字——铁锈地带。
全球化和自动化本身是件好事，但问题是，自动化普及和产业链转移的速度太快了。到了90年代，华尔街批量生产 New Money 的时候，当年为国下岗的老一辈中产阶级离退休还有好多年，他们对华尔街唯一的理解，就是仔细数清楚对冲基金经理的工资单上有多少个零。
美国后浪的生活也不咋地：《纽约时报》曾经创造过一个名为“无着落的一代人”的概念，在美国所有大学毕业生中，有35%的人从事的工作根本不需要大学文凭。《纽约时报》说，这些接受高等教育的年轻人“事业发展受阻，从事着无聊的工作，前景黯淡无光”[4]。
全球化的本质并不难理解：资本与资本家可以满世界跑，工薪阶层却没办法自由流动，前者满世界占便宜，后者承担了代价。
对绝大多数美国人来说，80年代的剧烈变化意味着一个时代的结束，一个“约翰考上普林斯顿，汤姆进了通用汽车，我在镇上的麦当劳炸鸡，我们都有美好的未来”的时代，彻底一去不复返了。

## 02 失控：富人是如何变富的
今年3月，通用电气的传奇CEO杰克·韦尔奇（Jack Welch）因肾衰竭去世，引发朋友圈悼念狂潮。韦尔奇在1981年——也就是里根大战PATCO的同一年就任通用电气CEO，直到2001年光荣退休。韦尔奇在任的20年，可以算是一部浓缩的美国贫富分化史。
20年间，韦尔奇把通用电气的市值从140亿美元干到了4000亿美元，与此同时，通用电气员工人数由最高时的41万人陆续被裁到23万人，很多从事基础科学研究、但无法盈利的部门被关停，韦尔奇还通过多次收购，成功把金融服务业做成了GE的明星主业。
业内对韦尔奇毁誉参半，《财富》杂志称他为“二十世纪最佳经理人”，工会则叫他“中子弹杰克”，讽刺韦尔奇通过裁员把人全炸死了，但通用电气的大楼还好好的，效果堪比中子弹。当然，韦尔奇职业生涯的成功除了个人努力，同样离不开两个历史的进程：
一个是美国雇佣传统的瓦解：90年代之前，很多美国公司学习日本终身雇佣制，为员工提供高工资和高额的养老金计划，同时建立长期发展机会，并配套长远的研发与战略投资。但到了1993年，日后手把手教华为的郭士纳（Louis Gerstner）就把一切都给颠覆了。
郭士纳上任后，在半年内果断裁员4.5万人，大幅度缩减业务条线和研发经费，同时改革了养老金计划，最大变化是40岁以上员工的养老金明显减少。另外一家巨头惠普的情况也差不多，它一度推行终身雇佣政策，到了90年代末，惠普开始解雇员工，缩减研发支出。
大公司180度转型的背后则是另一个历史的进程：金融自由化。
在里根政府之前，美国经历了十年的滞涨，二战后盛行的凯恩斯主义遭到猛烈抨击。里根上台后，开启了一系列名为里根经济学（Reaganomics）的改革，简单总结下来就是三板斧：给富人减税、打击工会势力、疯狂发债。富裕阶层的最高边际税率直接从90%砍到了35%，政府赤字则扩大了三倍。
同一时间，华盛顿逐渐放松了对华尔街的管制：先是《1980年银行法》废除了对存款利率的限制，金融衍生品市场井喷式增长。1982年，国会允许银行拿储户的存款购买各种金融产品，华尔街的野蛮人、妖精和害人精瞬间多了起来。1988年，银行业开始游说国会，废除大萧条时期颁布的著名的《格拉斯-斯蒂格尔法》。
1999年，美国国会以参议院90对8，众议院362对57的高票废除了这项法律，美国经济在这期间飞速增长，代价则是增长的动能却从制造业永远的转向了金融业。普林斯顿大学2010届毕业生中，有近36%的人投身金融业。社会学家劳伦·里维拉的研究显示，哈佛高年级约70%的学生，定期向华尔街投送简历[4]。
一些事情被永远改变了：1956年，《时代周刊》呼吁企业家“从盈亏角度，以及整个社会得失角度来评判自己的作为。”到了1991年，美国证监会允许公司高管秘密套现股票，无须向公众披露。6年后，率领可口可乐上市的传奇CEO罗伯特·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）说，“我们的职责只有一个，就是为股东创造像样的回报。”
90年代，IBM、惠普和思科一边裁员一边上市，华为轮值CEO徐直军在一次采访中说，当华为以10年为期规划战略时，它的对手开始用“财年”和“财季”指导业务。“如果思科不上市，爱立信不上市，一门心思盯着客户，华为怎会是它们的对手？”
克林顿执政期间，担任劳工部长的罗伯特·赖克发现了这个问题，并推动了一系列诸如上调最低工资标准、推动全民医保、扩大退税范围等措施，试图遏制贫富分化的趋势。然而，他的种种举动自然而然引来了华尔街的强烈不满，赖克也因此坐实了“社会主义当权派”的位置。
当时，赖克还有一个强劲的对手：放水爱好者艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）。在1987年至2006年担任美联储主席期间，每当股市下跌超过20%左右，格林斯潘就会果断降息。长期如此，市场便认为美联储有意避免股市暴跌，索性冒着更大风险推高股价，投资者甚至创造了一个新词汇：格林斯潘看跌期权（Greenspan put）。
1996年，连任成功的克林顿邀请赖克继续担任劳工部长，但心灰意冷的赖克离开了美国政坛。在卸任演讲上，赖克说：“各位朋友，我们的社会正在一分为二，一半是少数的赢家，另一半是被抛在后面的大多数美国人[2]。”
随后，美国开启了一轮史无前例的超级大牛市。
## 03 牛市：允许一部分人先富起来
在1993年，克林顿政府出台了一项针对股票期权的规定，为接下来30年的贫富分化埋下了灰线。
规定表示：如果高管薪酬为股票期权，那么公司可以对薪酬100万美元以上的部分进行税前抵扣。这项政策的出发点是鼓励高管薪酬与公司业绩挂钩，但在执行层面“走了一些弯路”。华尔街的理解是：股价上去了，高管多赚钱，公司少纳税，怎么看都是双赢。
这部法案的诞生过程很有意思：当时，罗伯特·赖克想直接废除对大公司管理层的税收优惠政策，此举遭到时任财长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）的反对。后者游说克林顿，搞出了一个把税收优惠和业绩（股价）挂钩的“妥协方案”[2]。
2013年，星巴克CEO霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）获得了价值1.5亿美元的股票期权，一举为星巴克节省了8200万美元的税款，这就是榜样的力量。
90年代的股市腾飞后，股权激励开始在美国企业高管的薪酬中扮演重要角色，一度可以达到总收入的80%以上。股市行情不错时，抛售手上的股票，就可以获得远超薪水的回报。1990年至今，经历互联网泡沫与次贷危机的标普500指数从330点上涨到3251点，足足翻了快十倍。
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1980年至今的道琼斯指数（上）与标普500指数
在如此高额的激励面前，高管们自然有动力不顾一切推高股价——比如回购。巴菲特曾在致股东信中多次强调：“我们非常喜欢股票回购，因为大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。”然而，它们真的被低估了吗？
根据美国经济分析局（BEA）国民收入基本账户（NIPA）对企业利润的统计方法，美国企业的总利润仍停留在2014年的水平，企业利润占GDP比例还停留在2005年的水平。一个典型案例是沃尔玛，从2009年到2017年底，沃尔玛净利润累计增长为-2.02%，但花掉647亿美元进行回购之后，沃尔玛的股价在同期翻了一番。
另一个例子是曾经如日中天的IBM：过去20年里，IBM花了1400亿美元回购股票，如今它的市值是1100亿美元。
回购和股利本是上市公司回馈股东的举措，但当回购逐渐成为一种催升股价的财技，一切就开始变质。在《拯救资本主义》一书中，罗伯特·赖克提出了一个灵魂拷问：CEO真的值那么多薪水吗？
他在书中举了一个例子：马丁·苏利文（Martin Sullivan）担任CEO期间，美国国际集团（AIG）的股价下跌了98%，次贷危机期间，美国政府不得不花掉纳税人的1800亿美元保住这家公司。然而苏利文引咎辞职时，居然还拿到了4700万美元的退休金。
美国原本有机会解决这个问题，不过在2008年的次贷危机中，本·伯南克（Ben Bernanke）执掌的美联储果断降息，不到一年时间里将利率从5.25%降低至0%。大放水挽救了悬崖边的美国经济，却也带来了原创性的崭新问题：长达七年的低利率和美国企业的大举债时代。
金融危机后，市场需求疲软，企业不愿意进行生产性投资，又碰上发债成本极其低廉，大举借钱回购股票就成为了极具诱惑的选择。美国股市也随之诞生了一种新的“内循环”：公司发债-回购股票-股价上升-高管数钱。当然，无论是联储撒钱，还是股市上涨，都与工薪阶层彻底无关了。
如今，美国的贫富差距水平已经回到了1929年水平，2016年美国最富有的1%人，掌握着全美38.9%的财富，按家庭财富排名的后50%家庭仅拥有美国家庭总财富的1%，40%的美国人拿不出400美元的储蓄。
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80年代后工薪阶层与大公司CEO工资差距变化
美国的问题也许只属于美国，但有一个道理却是全世界通行的：熊市比的是收益率，牛市比的是本金。即使是人人参与的股市，往往也是股东和高管获益最多。更何况每一次的大放水，涨的都是有钱人的资产，而不是普通人的薪资。
换句话说，放水不一定会引起通胀，但一定会导致不平等加剧。这轮全球疫情后的放水，似乎又在重复这种轮回。
## 04 尾声：当不平等成为一个问题
从80年代初里根上台到2016年特朗普当选，美国CEO的薪水增长了937%，而普通工人的工资仅仅增长了10.2%。在历史上，美国贫富差距最极端的年份有两个：1928年和2007年——我们都很清楚第二年发生了什么。

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2016年之后，美国本来准备解决这个问题。2016年，伯南克的继任者耶伦（Janet Yellen）开始指挥美联储加息和缩表，推进有序，且并没有伤害到经济的复苏。2018年鲍威尔（Jerome Powell）出任美联储主席后，一度也继承了耶伦的意志坚定前行。
然而，对于视美股上涨为政绩的特朗普而言，这显然是不能接受的。随后，美联储陆续实施了三次降息，并再度开始扩表，而疫情之后，美联储更是无底线放水，美股在短暂下跌后迅速拉出新高。投资者们看准了：实体经济每损失1美元，联储就会印出2美元来。
问题只剩下了一个：
从80年代至今，美国中产是如何在漫天洪水中撑过来的？
首先，美国女性开始走向工作岗位。
这里面有平权运动的结果，但更重要的原因是，女性需要工作来补贴家庭开支。1966年，全美国只有20%的母亲在外工作，到了90年代末，这个比例上升到了60%。其中孩子不满6岁的母亲在外工作的比例从12%上升到了55%[3]。
另外，美国后浪买房也需要6个钱包：2011年，全美国25岁至34岁的人当中，与父母同住的人比四年前多了120万。
其次，狼性文化和996加班文化盛行一时。90年代末，一个普通美国人每年的工作时间超过2200小时，比欧洲人平均多出350小时，几乎可以比肩勤劳勇敢的日本社畜。利用额外时间打零工也很常见，和1979年相比，如今的美国人每年要多工作12周。
《纽约时报》曾在一篇文章中写道，很多美国公司“需要招一个22-22-22的人[5]”，即22岁，愿意每天工作22小时，年薪2.2万美元。或许中间的那个数字夸张了，但前后两个肯定不夸张。
最后，大量工薪阶层实际上在举债度日。80年代至今，美国家庭债务爆炸式增长，支撑美国人钱包的东西从美元变成了信用卡。二战后，美国家庭平均债务占税后收入的比例是50%到55%，金融危机前的2007年，这个数字是138%[3]。
今年，疫情又加重了美国中产的负担，美联储的数据显示，一季度美国家庭债务达到14.3万亿美元，创下历史新高，比2008年第三季度金融危机期间的高点12.7万亿美元相比，还要高出1.6万亿美元。
制造业转移导致工薪阶层收入停滞，资产牛市导致收入差距不断拉大，技术革命在持续替代掉中低端工人，美国从80年代以来遇到的问题，会只有它一家经历吗？
在《美国的逻辑》这本书里，赖克引用了一则俄罗斯的民间故事，来暗示了我们这场延续几十年的分化将如何收场：
一个富有的地主买了一头牛，而他的邻居——一位贫穷的农民一辈子都买不起这样一头牛，于是，这位农民向上帝寻求帮助，没想到上帝居然回应了他的祈祷，说自己可以帮他，但这位农民并没有要求上帝给他一头同样的牛，而是告诉上帝：把富人的那头牛给杀了。

历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。
## 一、计价视角看黄金
近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。
美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。
更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的基本面催化剂。
## 二、比价视角看黄金
黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺：
（一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调
比起“金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”对黄金后市的方向与择时意义。结合历史复盘，我们认为金银比修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹的概率增大，黄金可能将先迎回调。
（二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调
铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经率先反弹，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。
（三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑
金价走势与全球负利率债券规模再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券扩张的最大背景变化是美国实际利率转负，处于实施负利率政策的边缘，意味着负利率债券空间巨大。
普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。
## 三、定价视角看黄金
黄金的长期定价组合：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。
黄金的短期定价组合：“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”显示黄金短期或有回调需求。
四、结论：长期方向不变，短期或有波折
黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。

风险提示：美元指数波动超预期，风险事件超预期。

报告

历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。

图片
计价视角看黄金
黄金以美元计价，在其他要素不变的情况下，美元下跌天然利好黄金。近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。
美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险” ——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。欧元的强势一方面来自疫情防控得力、经济有序重启的基本面支撑，近期花旗欧洲经济意外指数已由负转正。另一方面来自7500亿欧元复苏基金超预期达成的政策面催化，近期资产管理公司欧元净头寸创新高，显示后市欧元看涨情绪浓厚。
短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。一方面，大选前特朗普煽动民粹的潜在手段多样，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场避险、抬升美元，历史上大选年也存在美元走强的大选效应。另一方面，美国国会正在制定下一轮财政刺激法案、而欧洲法国、西班牙等国疫情有所反复。短期美欧逆周期政策落地、疫情前景与经济修复前景均存不确定性，美元仍有走强可能。
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更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。
从历史规律看，布雷顿森林体系崩溃后，以名义有效汇率衡量的美元展现出规整的“10年熊，6~7年牛”周期，上一轮美元上行周期从2011年开始，至2017~2018形成双顶已历7年。按此规律，美元自2017年以来已进入新一轮10年长熊，本次美元破位下跌可视作对该周期背景的一次重要确认。

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从基本面看，财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的催化剂。本质上，“双赤字”的加剧代表了美元信用的透支：贸易逆差代表过度消费，过程中输出的美元通过美元外汇占款国购买美债进一步吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，但过程中也必须透支美元信用，具体的资产反映就是美元走弱。过去12个月美国联邦预算赤字占名义GDP比例上升14%，水平已超2009年，同时美国贸易赤字进一步恶化，“双赤字”同时加剧使美元长熊周期有基本面支撑；从资产配置角度看，金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易，而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱；从对外政策角度看，当前美国对外政策的不确定性可能会弱化全球对美元资产的投资需求。
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# 02 比价视角看黄金
黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺：
   （一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调
对于近期金银比的修复，比起 “金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”这一信号对黄金后市的方向与择时意义。本轮行情之前、2000年以来，金银比突破极值位80后向下修复的情形共有三次，以黄金止跌转涨为起点，金银比修复至低位为终点，分别为：2001年4月~2006年4月、2008年11月~2011年4月的牛市行情，以及2015年12月到2016年7月的反弹行情。观察可归纳为三点：
1.整体来看，两次牛市行情中，金银比均经历了“冲高——一次修复——反弹——二次修复——震荡——三次修复”六大阶段，其中冲高与修复阶段黄金涨幅较大，反弹与震荡阶段黄金出现回调。2016年反弹行情持续时间较短，无明显阶段性特征。
2.从行情方向看，金银比开始向下修复，标志着行情才刚开始。2001~2006年第一次牛市黄金涨幅150%，其中金银比由82开始向下修复前的黄金累积涨幅45%，时点滞后黄金止跌26个月，后续金银比修复持续34个月，黄金涨幅105%；2008年~2011年第二次牛市黄金涨幅达115%，其中金银比由81开始向下修复前的黄金累计涨幅20%，时点滞后黄金止跌2个月，后续金银比修复持续28个月，黄金涨幅95%；即便是跨度不到8个月的2016年反弹行情（黄金涨幅达30%），金银比修复在开启后仍维持了5个月，黄金涨幅13%。本轮行情中，金银比修复开启与黄金止跌的时点相同（3月19日），至今不到5个月。
3.从行情节奏看，金银比快速修复后将反弹，引发黄金回调。两次牛市行情中，金银比第一次修复至中枢区间（图8、9中黑色虚线）上沿期间，黄金涨幅均达20%，但继续向下修复时均有明显反弹，分别引发幅度达18%、10%的黄金回调。本轮行情中，金银比已由3月份高点121修复至7月底的80附近，期间黄金涨幅达34%，且未见明显回调，由于80作为金银比历史极值位的支撑较强，金银比继续向下的遇阻概率在增加。无论是从已有修复幅度还是现有位置判断，本轮金银比修复都已很可能触及了中枢区间。按照两次牛市经验，金银比继续尝试向下修复时将遇反弹，引发黄金回调。
结合历史经验判断，3月以来金银比的快速修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹概率在增大，黄金可能将先迎回调。

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   （二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调
“铜博士”是全球经济的先行指标，尤其反映了来自中国的需求情况（中国铜需求量占全球50%），铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经有所反弹，而美债收益率仍趴于低位。名义利率上行意味着实际利率走高，从而不利于黄金，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。
   （三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑
近几年来，金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”，在2019年成为支撑黄金上涨主逻辑，近期再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券规模扩张的原因，除了日欧央行、保险、养老基金等大型金融机构“无债可买”的被动购买局面延续，以及对冲基金等投机性投资者对负利率债券收益率“更负”加码押注以外，最大的背景变化是美国目前实际利率已经转负，正处于实施负利率政策的边缘，这对全球负利率债券规模意味着“梦想照进现实”的巨大扩张空间。
普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。

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定价视角看黄金
对于黄金的长期定价组合，仍可参考我们在前期报告《黄金只待通胀发令枪》中的论述：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。
对于黄金的短期定价组合，名义利率方面，由于二次疫情对经济前景的冲击，美联储“不惜一切”的态度相较疫情之初没有根本性改变，意味着名义利率低位的整体格局不变，但根据铜金比的信号，不排除短期反弹可能。通胀预期方面，相较从“负油价”均值回归的高确定性修复阶段而言，当下的通胀预期修复已经进入需等待数据验证的“卖事实”阶段，直观体现在与通胀预期关系密切的油价横住。结合实际利率的位置来看，仍处于2012年前低附近，破位下行仍需确认。“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”的短期定价组合显示黄金短期或有回调需求。

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结论：长期方向不变，短期或有波折

总的来说，黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。

在今年五六月份市场还是以消费、医疗、科技为主导的成长题材行情，到了七月份股指全面拉升，牛市迹象乍现，而这时周期股也慢慢站到台前。
早在6月1日，开源证券首席策略分析师牟一凌便预测到了后续市场可能发生的“风格切换”，于是呼吁市场关注低估值+盈利复苏板块。并在6月21日《切换开启，抢滩布局》中明确市场应该提前布局顺周期板块。
牟一凌认为现阶段走出疫情后经济迎来复苏，这将伴随着无风险利率的上行和顺周期板块的盈利预期改善，这两大因素都将使未来价值股相比成长股更具有优势。而经济复苏这个因素十分符合行情可以持续驱动的特征：投资者需要不断地去验证和消除分歧，不能快速博弈，所以今年的行情可能更像是流动性更好的2016-2017年，而不是市场普遍记忆中那波澜壮阔的2014年。
远川研究所：您是基于怎样的思考在六月初就做出了“风格切换”的判断，并强调应该布局周期板块？
牟一凌：其实我们最早的“风格切换”是从价值和成长的角度出发，我们这里定义的成长股包括稳定成长和高成长。而价值股主要的特点就是低估值。而国内的话，大部分的顺周期板块，都具备价值股低估值这个特征。
我个人在去年就一直跟踪价值股与成长股相对估值的差距。直到2019年Q4，这种相对估值的差距(价值与成长)达到了一个历史最高位，当时的迹象是风格要切换了，但被突如其来的疫情中断了。

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疫情之后的一段时间，虽然估值差距很大，但宏观环境不支持切换。直到5月底的时候，我们看到了“脱虚入实”的迹象，于是在下个月的月报中，开始提示大家关注“风格切换”这个问题。
所谓的“脱虚入实”就是资金将从金融流入实体。当时央行的表态以及债券市场出现的收益率上行，都能看出我们正处于“宽货币”到“宽信用”的过程中，宏观环境将发生改变。
基于这一点，我们在6月中上旬不断的去提示宏观环境改变，风格将切换这个问题。到了6月中下旬，我们发现宏观信号全面回暖，利率上升，低估值周期价值股会有放大效应，于是在6月21号（《切换开启，抢滩布局》）说要开始布局周期。
远川研究所：您在系列研报中提到了一个顺周期概念，其实大家传统意义上的周期是“煤飞色舞”，您这次提到的顺周期概念跟传统周期有怎样的差别，造成这种差别的原因是什么？
牟一凌：严格意义上没有差别，顺周期顾名思义就是经济起来能受益。盈利、盈利预期、景气程度均会随着经济的回暖而受益。近年来尽管经济弹性变弱，但是基本面传导上并没有与传统周期有明显差别。
差别主要出在市场预期上。在2012年以前，国内经济大开大合，周期股也随之经济水涨船高，具有很高的成长属性，从国证成长（衡量成长和价值属性）这个指数的成分股构成也可以看出来（之前中间有大量的周期股）。而大家对于成长股的态度是无法“证伪”就可以，所以会有“煤飞色舞”这样具有成长特色的周期行情。
所谓的“煤飞色舞”是指，当时的市场，一旦看到有流动性宽松的迹象，就能顺利预期到需求会不断地向上游传导，最后演变成资源品价格的上涨。所以市场往往会抢先布局上游资源品股票，股票有时跑的比商品还快的现象。
但从2016年来看，由于经济逐步走下台阶，成长属性消失了，大家开始用“证真”的态度去看周期股。市场要等到相信他能够挣钱，盈利预期起来后才会去买股票，于是股票比商品快的“煤飞色舞”逻辑就不那么好用了。
这一次也一样，如果按传统“煤飞色舞”的轮动框架。周期行情应该发生在今年的4月份，当时流动性很宽松，经济开始有一点走出疫情迹象，但是当时完全没有发生。直到大家看到几乎所有大宗商品的价格都涨回疫情前的水平，股价才开始反映，所以说现在的轮动顺序不一样了。
远川研究所：那么对顺周期板块而言，您觉得有什么比较好的跟踪指标，可以让投资者有迹可循吗？
牟一凌：周期板块的盈利预期其实很好测算，历史上的前辈们给了我们大量的财富。例如钢铁研究员，就可以根据当前钢价是多少，铁矿石价格是多少，测算出钢厂大概的利润是多少。而周期的中游企业，根据他上游价格和下游价格，也能大概估算出他的利润。所以商品价格是周期板块一个很重要的盈利预期指标。
另外对于建筑类或是工程机械类的周期品，主要是关注量的指标，例如订单、销量。周期行业其实是一个可以用数据去验证、去跟踪的行业，如果衔接性还不够，还可以用信贷的数据，因为只要钱进了实体就会带来需求。当前经济经过供给侧改革之后，整个信用传导比起2014-2015年顺畅许多。
远川研究所：周期板块的行情一旦启动，动辄是几倍的行情，那么您认为当前周期板块的赔率还像过去那么高吗？
牟一凌：我们要从两个角度去理解。2016年的周期行情，始于16年初或15年底的PPI触底反弹，终于16年年终的PPI正式转正。

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如果我们从后视镜的角度看16年，这无疑是一个波澜壮阔的大行情。但站在当年的任何一个时点，大家对于供给侧改革，对于棚改货币化，对于出口，对于PPP，都抱着怀疑的态度。都觉得这一轮的行情不会像2012年之前那样，周期还是没有机会。随着基本面的不断上升，大宗商品价格不断向上的时候，大家也开始重新认知当时的行情。
今年也很像，我们看到对基建大力的支持，看到了PPI回暖的信号，以及一直提到的M1同比减M2同比，和社融规模，这些指标都在向上。
我们同时还能看到未来还有大量财政资金要注入实体，国内大循环要实施，以及一系列对国有企业的改革，对中小企业扶持的政策也将会出炉。在这一系列政策的影响下，现在我们就像16年一样看不清楚基本面。但宏观上的规律就是当PPI向上反弹，当融资指标转正，价值股就会全面占优。

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同时我们想提醒的是经济的弱弹性不等于周期股的弱弹性，如果从隐含增长率来看，现在整个顺周期价值板块相比疫情前还有近24%的修复空间。也就是说当经济出现弱复苏这个信号的时候，周期板块就有机会，而且前期被压抑的估值会放大它的赔率（收益率）。
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远川研究所：目前抱团消费、医药很容易让人想到13-14年的创业板抱团行情，您怎么看待抱团，抱团最终会瓦解吗？
牟一凌：首先我们要澄清一点，我们看好“风格切换”，不等同于唱空消费、医药。国内外资本市场的历史已经证明了，医药、消费，它一定是一个长牛的板块。虽然这些板块当下的上涨与抱团有一定的关系，但这一轮行情跟13-14年有一个本质的不同，这一轮上涨的大部分个股，都是经过较为严谨的研究和挑选的，业绩均在后续得到一定的验证。
对于医药、消费等板块，我们当下比较担忧的一点是现阶段的价格可能是市场共识的体现。然而，能够帮我们赚到钱的“确定性”不应该是共识的“确定性”。这种共识的“确定性”反应到交易结构上，就是现阶段这些板块的价格将不由最懂它们的投资者决定，反而由最不懂它们基本面的投资者决定，这些投资者过去通过直接或者间接买入的方式买入，全市场的共识已计入到当下的资产价格中。这样的交易结构，相对是不稳定的。
我们作为策略研究员，主要任务是提示宏观环境的变化以及这个变化带来的影响。目前宏观上一个很大的变化是，无风险利率的上行，你不得不上调你的贴现率。我们不怀疑消费、医药这种偏成长属性的板块，在四到五年后会兑现预计的利润，但当贴现率上升后，这些远期的利润就不会像之前那么值钱。
## 02 周期配置显良机
远川研究所：您认为本轮顺周期的行情中，未来最能够引领整个市场的是哪一个板块，而其中的逻辑又是怎样的？
牟一凌：我们团队最近也在做关于轮动、弹性和胜率的研究，我们发现到现在为止经济的运行逻辑没有变，变的是大家的偏好。在这种环境下，我们觉得胜率最高的一定是大家更能接受，具有成长或者是龙头属性、阿尔法属性强的公司。它会聚集在建材、工程机械、化工这些板块。
还有一些公司，大家称为弹性品种，它的估值特别低，因此赔率也会相应的变高。但是由于投资者偏好的改变，他的胜率可能不如前面这几个行业里面的龙头公司。这些公司主要是在资源品里面，就包括我们的煤炭、钢铁和有色。
远川研究所：您怎么看待这轮周期行情未来的持续性？
牟一凌：这轮行情他的最佳弹性区间是在未来的两到三个季度。而从整体时间线的角度，未来一年里，整个价值股都会有一个不错的表现。当然，在我们上述提到的周期股外，大家也不要忘了大金融板块。
这轮行情大家公认的起点是7月1号，是在6月30号PMI、房地产销售这些经济数据超越环比的改善时启动的。所以说这一轮市场向上，经济的复苏是一个基本条件。从这方面讲，把7月前三天周期股，金融股的上涨，定义为低估值的修复，这是说不通的。

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我们在2014、15年之所以可以去修复低估值，是因为流动性不断的宽松，大量的流动性涌入低估值板块，水涨船高。但是对于当前整个金融市场而言，6、7月份之后，流动性边际上并没有宽松。反而通过M2同比增速与社融同比增速之差，M2-M1的差等数据，可以看出剩余流动性是在减少的。在这样的环境下，对于周期股的上涨，真正的逻辑只能是经济的复苏。
如果我们认为这轮周期股的上涨逻辑是经济复苏，那么我们对行情的持续性非常的乐观。因为经济复苏中周期股的上涨，几乎没有在半年之内就结束的。
对于投资周期股而言，很重要的一点在于左侧布局，因为在右侧会丧失掉前期弹性比较大的区间，但左侧又往往不容易等。这次行情就是一个很好的机会，目前很多周期股也就涨了20%-30%，这对于历史上的周期行情而言，是一个很小的涨幅。同时现阶段由于市场前期抱团（消费、医疗、科技）的力量过强，导致在已经出现基本面右侧信号的时候，很多投资者还没有介入，这给了我们一个买周期的好机会。

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远川研究所：牟总前一段时间发表的《神秘的力量，北水中的暗流》这篇研报，得到了整个投资圈的高度认可。您在研报中采取了一个非常新颖的视角，通过托管商的数据去看北上资金的风格偏好的变化。您当时是怎么产生这样的想法，并且您认为这种变化原因是什么？
牟一凌：首先我们要澄清一点，用托管商数据，这不是我们首创，因为托管数据就摆在那，是一个公开的数据，其实有很多券商也在用，但是我们的视角可能不一样。我们通常爱说的外资，他肯定不是一群价值理念一样的人，而且他不断有新人进来。
我比较不同意的一点是，市场上往往认为做交易就是差的外资，做配置就是好的外资。这是一种偷懒的想法，希望有人不停地购买固定板块，帮你把股价买上来。我们做研究的目的，是想通过整个资金的流动和参与的投资者，更好的去判断这个市场。
6月底我们发现北上资金有很大的风格漂移，于是我们想到的用托管商数据。我们目前倾向于认为偏好的变化是因为出现了很多新的参与者。
早期，外资也会买金融股、周期股。但2015年股灾后，国际热钱是大量流出中国的。而后来随着北上通道的打开，越来越多我们说的配置型外资流入，这也就造成投资者结构的变化。

从现阶段看，如果美元持续走弱，国际的热钱会向国内涌入，参与的外资主体也会持续变化。所以我们不应该再用传统的风格去判断外资，他们理念风格一定也会有变化，这也是我们做这份研报的初衷以及后续研究的方向。

远川研究所：您觉得外资对中国的配置它是一个长期的视角吗？

牟一凌：如果从资本账户开放的角度看一定是长期的视角，以韩国为例，目前海外投资者持有股票的比例超过韩国股市的20%。如果说韩国体量不够大的话，我们看美国，其实也是在20%的规模以上。所以全球资金对于A股的配置一定会不断增加。但这个过程需要5到10年，所以我们不应该用长期的趋势去解释一到两年较短期的市场。短期来看，反倒是应该关注弱美元下国际热钱流动带来的影响。

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远川研究所：您怎么看待当前A股所处的历史阶段？

牟一凌：如果从小阶段，周期的角度，目前处于经济复苏周期中向上的阶段。从大阶段的角度我们处于制度建设的新阶段，未来全球资金会不断涌入，中国很多行业需要提供好的资产给市场去挑选。

其实19年就是这个大阶段的转折点，当时提出要把资本市场的建设摆到核心的地位。而后面发生一系列波动包括中美贸易摩擦，可能让大家忽视了这个转折点。

单从我们这轮行情来看，因为我刚刚也提过这轮行情一个很重要的因素是经济复苏，我们需要在未来两个季度不断地去验证这个主线逻辑，所以本轮行情不可能是快速博弈。我们倾向于本轮行情是一个流动性更好的16-17年，而不是波澜壮阔的14-15年，流动性比当年宽松，又伴随潜在热钱的流入。

远川研究所：您当年也参与过棚改的研究，现在正在旧改，您觉得这一轮旧改它会像棚改一样改变我们当前的投资环境吗？

牟一凌：目前的信息来看，旧城改造毕竟是一个翻新，而棚户区改造几乎是推倒重来。所以说从当前看在旧改上我们看不到像棚改当年的力量。但从后视镜的视角来看，在2015年的时候，大家对于棚改也没有那么乐观。所以或许当前我们也低估了旧改的力量。

远川研究所：您怎么看待这次科创板的大规模解禁？

牟一凌：解禁实际上是一次流动性冲击，冲击过后随着流通股数的提升，股价将进一步得到有效定价，回归基本面：

首先，此次解禁所面临的流动性冲击较大，此次解禁1800亿规模，与科创板日成交金额近500-700亿的比值为3.6-2.6，对科创板本身流动性压力较大，但回顾过去五年每月解禁规模大小与当月万得全A涨跌幅大小的关系，我们发现在解禁规模较大的月份大盘并没有普遍下跌，2020年1月的大规模解禁，大盘下跌的原因是受疫情冲击，抛开疫情因素，截至1月20日，大盘依然录得正向收益；

但历史经验表明，大规模解禁对个股股价的波动更多表现在解禁前后的几个交易日，随后股价恢复至正常区间；

我们认为更值得关注的是上市公司真实的增长潜力，以及在经济复苏、利率上行阶段这种增长能否抵御贴现率上行带来的价值冲击。

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远川研究所：牟总在开源证券也做了很多很有影响力的报告，如迷失的八百点，北水等，您是怎么看策略研究员的市场号召力？
牟一凌：我最早入行的导师是黄燕铭老师。我得到的启发是策略研究员有三层境界：第一是跟上市场，了解当下人心的状态；第二层是去预判市场中投资者预期运动的方向；第三层是在某种临界点，可以去挑动众人的心。

您刚刚提到的号召力其实在于挑动众人的心。但是这两年，投资者变得越来越专业，我现阶段也并不具备最后一层境界的实力，我现在做策略研究的方向还是在第一层和第二层中去努力，具体来讲是通过研究去发现并提示大家看到一些因为种种原因被忽视的东西。

我们在四五月份的时候，也如市场一样在推荐消费股。但是到6月份的时候我们发现宏观环境在变化，周期板块的机会很大，但是没有人去关注，所以我们就做了这系列的研报。我们觉得这才是策略研究员应该去发挥价值的地方，因为我们没有执着于很多东西，我们角度比较全面，所以我们往往能找到一些自下而上的投资者忽视的东西。

远川研究所：最近你们团队的研报在行业内十分出彩，您可以简单介绍一下你们的团队，以及做策略的理念吗？
牟一凌：我们其实是一个比较新的团队，现在有4名成员。目前由我本人担任首席策略，负责大势研判/行业比较。团队成员中：王况炜主要负责行业比较/专题研究，方智勇主要负责专题研究/大势研判，梅锴主要负责流动性研究/行业比较。
我们平时做策略第一个理念就是万物可讨论，内部可讨论，外部可讨论。因为我们是一个新团队，内部需要相互学习，外部也需要不断向客户学习，我们需要我们的研究可以工业化。
第二点我们做策略其实就是田忌赛马。就像我一直说的我们是一个比较新的团队，在很多方面还不如现在的成熟团队，于是我们倡导别人实习生能干的活，我们研究员在干，别人研究员干的活，我们首席在干，这就是田忌赛马的策略。当然我本人也需要不断提高，最后也需要干别人首席能干的活。
2020年，我们在见证中度过，年初疫情肆虐，封城封村，举国战疫。随后美国抗疫不力，引发史诗级股灾。特朗普为转移国内压力，又屡屡针对中国挑起摩擦，拉起一众小弟对中国科技企业大搞白色恐怖。年中的洪水滔天，更令人回忆起九八年的峥嵘岁月。
时局动荡之中，A股也经历着惊涛骇浪般的波动。上半年医药、消费、科技三驾马车驱动指数稳健攀升，进入7月，超预期的经济数据协同外资和公募两大增量资金，两周内将沪指轰涨15%。凌厉的上涨背后，是资金面对于继续抱团三驾马车，还是拥抱周期行情的思考。
疫情带给世界的巨大不确定性，映射为资本市场对确定性的疯狂追逐。科技消费、医药三大被市场给予高溢价的板块，或是短期业绩确定性强，或是远期行业确定性高。在逻辑的不断自我强化下，这些板块中的龙头股叠创新高，形成了永动机一般的预期。
但月有阴晴圆缺，股有康波周期。预期的高度一致性就会带来风险收益比的极端不匹配，周期是基本面的，也向来是情绪面的。当下半年经济复苏初露锋芒，货币宽松出现边际变化，被市场轻视许久的周期板块开始呈现出配置的价值。
我们新开辟“经济复苏”专题与大家一起探讨周期板块的投资动向，这是第一篇，与大家一起探讨周期板块的投资逻辑。历史往往就是轮回，经历黑夜方知白昼。2020年我们终将经历一切，2020年我们也终将度过这一切。

中报预告里的复苏
根据安信策略陈果团队的统计，截止7月15日，超过1500家A股上市公司披露了其 2020年中报预告，虽然整体披露率仅在4成左右，但也能看出整体业绩增速不仅环比第一季度改善，大概率也会好于市场预期。
虽然以后出具的正式报告可以下修中报预告的数值，但中报预告可以很好的看出至少近期来看哪些行业已经走在复苏的前沿。
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对于中报预告的数据我们更关心和自身的对比。对当前披露的中报预告的同比以及环比的增速进行整理，汽车、医药、食品饮料、机械设备等一级行业，二季度业绩明显好转，已显示出它们正在走在对的路上。

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当然一级行业太过宽泛，往往同一个一级行业内各个二级行业景气度大为不同。对上述一级行业进一步进行拆分，医疗器械、消费电子、半导体、饲料、风电等细分行业也有着明显的复苏迹象。 
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但某些行业因为发表中报预告的企业较少并没有被列为统计范围，但通过对一些国际走势以及政策的判断，中短期来看行业增长的确定性也较高。
例如，受益于金价大涨的黄金板块，南海需要更多军舰的军工船务板块，下半年旅游逐渐放开的休闲服务板块，行业合并引发规模效应的券商板块，以及受益于国家发展绿色基金的环保板块。
经济数据中的景气
7月16日国家统计局公布了二季度经济数据，从上半年经济数据走势来看，各个赛道间分化较大。通过一些环比的趋势性判断，我们也能找出今年下半年依然能高景气的行业。

单从六月份的数据来看，我国经济已初步恢复到疫情前水平，6月工业增加值同比增长4.8%，固定资产投资同比下降3.1%，社会消费品零售总额同比下降1.8%。

伴随着六月进出口数据双双超预期回升工业增加值也取得同比较大增幅，这预示着海外大部分国家将重新开放，国内外需求将共振向上。工业生产方面，汽车、计算机、通信生产加速明显，受到大基建的拉动，钢铁、水泥等也增速明显。

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从固定资产投资的数据来看，连续四个月收窄降幅。从目前拉动效果来看主要依靠房地产开发投资，基建或受制于洪灾增速有所放缓，制造业虽然逐步恢复但依然是固定资产投资的主要拖累。

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从各制造业的细分行业数据来看，六月几乎每个行业的固定投资增速相比五月均有所改善，而一些在五月就显现回暖迹象的高技术制造业和高技术服务业，在六月投资增速大幅上升，而这些行业恰恰也是A股上半年走势较为强硬的板块。

高技术制造业包括医药制造业（同比增长13.6%）、计算机及办公设备制造业（同比增长8.2%）。高技术服务业涵盖了因“618”大幅增长的电子商务服务业（同比增长32%）和科技成果转化服务业（同比增长21.8%）。这几个高技术的行业的投资大幅增长，也体现出这些是国家愿意大幅投资加杠杆的行业，短期与长期来看景气度较高。

民间投资增速虽然回升至-7.3%，但也可以看出六月乃至上半年的投资更多是由政府拉动，此时更多把投资的方向交给国家也是下半年的大方向。

最后从消费来看，虽然在逐渐修复但力度较慢。主要受到六月汽车消费同比转负的拖累。去年六月恰恰是国五转国六时期，导致短期销量大涨，同期基数过高的局面。而剔除汽车消费后，消费品零售额下降1.0%，总体还是较为平稳。

政策因素下的周期
7月底将召开的政治局会议，将会为下半年的经济走势定下总基调。
从目前二季度GDP已修复到正3.2%的水平，再叠加一季度-6.8%的同比水平。三四季度仅需完成5%的同比增速，全年即可达到2%-3%的增长，不需要强刺激。今年同时也是十四五增速目标的基准年，今年的基数相对较低，可以给十四五复合增速更多的空间。再加上今年本身不设增长目标，并不存在因目标带来的压力。
虽然目前经济受疫情以及洪灾的压力较大，政策快速转向收缩的概率较小，但基于上述两个理由，还是应该关注后续可能出现的政策微调。
7月17日，银保监会发布通知，不仅增加险资对权益类投资的上限（30%→35%），还扩大的险资投资的范围。7月17日，证监会下发文件，鼓励券商并购重组，强强联合。这都体现出监管层在大跌之后对市场情绪的呵护。
说完整体的宏观预测，回到经济复苏主旋律的基建板块，来分析下它的政策扶持。虽然六七月份受降雨以及洪灾的影响，基建增速低于预期。但通过财政以及信贷对基建的支持，预计降雨过后仍会保持上行态势。
去年专项债2.15万亿，且主要用于棚改和土储，今年专项债3.75万亿再叠加8000亿可用于基建的特别国债，总计增量达到2.3万亿。而今年的政府性基金代表的财政支持相比去年也有着较大的增速。粗略计算从财政增量资金的角度，至少是去年的两倍。
今年宽信用的货币政策很好的映射到了信贷对基建的支持上。今年1-5月，企业中长期信贷同比去年同期多增 1 万亿左右，按照一半用于基建的初步估计，用于基建的增量资金也有5000亿元。
从今年基建备受国家呵护，各项扶持政策来看，至少在下半年该行业景气度较高。而受基建直接影响的上游各个产能：水泥，机械设备、建筑材料、波纤等行业都将获得较大拉升。
从短期的中报预告，中期的二季度经济数据，以及长期的政策层面的扶持力度得出的高景气行业（医药、电子、消费）均在今年上半年走势较为强劲，如今估值也处于较高的水平。
从策略的角度分析，面对100倍PE的医药、消费电子，再次强行买入，性价比已不是很高。这些板块目前获得超高市场溢价还需要时间去消化，以便能再次起航。
而那些与经济复苏有着较强关系的板块虽然在7月的行情中有过一波上涨，但随着我国宏观经济上逐渐复苏，业绩将在下半年迎来较大的增长。因此顺周期板块很有望在三四季度接棒医药、消费、电子成为市场的主角。
同处一个板块，但往往分化极大，利润大幅增长必然出于某一个细分领域。

我们将用“经济复苏”专题，从行业中短期前景、产业逻辑、策略等角度挖掘出顺周期行业里的龙头。致力于找到水泥行业的“茅台”、建材行业的“茅台”、工程机械行业的“茅台”……
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