基础调味料——酱油行业

大豆约占酱油生产成本2成，由于近期农产品涨幅较大，对于酱油行业利润形成冲击。
2020年酱油行业产量700.8万吨，终端销售额约725亿元，
其中海天味业产量237.92万吨，产量市占率33.95%，远高于第二位的美味鲜的50.1万吨。
酱油行业正在经历消费升级，年均销售单价均有不同程度提升，且必选消费品抗通胀能力强，导致市场规模每年会稳步提升。
该行业品牌认知度高，故而平台型公司更加有优势。
目前行业龙头为海天味业，未来300999金龙鱼作为酱油行业最大的变量，同样具备平台型企业优势，将对该行业竞争格局形成冲击。
一、定义
酱油以大豆、小麦、麸皮等富含蛋白质与淀粉作为原材料，经过原料处理、曲种制备、发酵、配兑、灭菌等一系列酿造流程制作而成的调味液。
根据制作方法差异，分为配制酱油和酿造酱油。配制酱油以酿造酱油为原材料，添加酸水解植物蛋白调味液、食品添加剂、水等调制而成，营养成分更低、发酵时间更短、成本更低。
二、产业链上下游
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（一）上游原料
原材料：大豆、淀粉、小麦、大米、食盐、白砂糖、味精等
包装：塑料瓶/玻璃瓶、纸箱等
设备：生产设备、灌装设备、检测设备等
（二）中游制造
国内酱油企业代表：海天味业、美味鲜、千禾味业、淘大食品等
（三）下游渠道及消费
渠道：电商、KA、商超、连锁餐饮等
终端消费：40.2%餐饮行业+31.2%家庭消费+28.6%食品加工
三、行业发展业态
（一）头部集中平台化
B端具有大批量采购使用、追求质量稳定、追求高性价比等特点，故而用户粘性较高；而C端对调味品生产与配方了解程度低，考虑食品安全问题，品牌认知度高，品牌影响力（商超进场费低+消费者认知度高）有助于跨品种增加新增营收增长点，从而进一步演化成品牌壁垒促进平台型公司出现。
大品牌收购地区性品牌的扩张模式具备合理性，被并购本地厂商借助大品牌影响力进行销售，而大品牌在被并购公司本土化上得到补充，能够在不直接参与本地化产品开发的基础上，更轻松向偏远地区市场渗透。
（二）品类多元化（含消费升级）
场景应用多元化，伴随着不同消费群体需求多样化，迎来功能性酱油发展时期，对产品配方进行差异化升级，如含铁酱油、减盐酱油、蒸鱼豉油、刺身酱油等，多元化意味着价格差异化，有利于行业市场规模扩大+毛利率提升。
四、市场规模
2020年，虽然受到疫情影响，但我国酱油行业零售规模达到725亿元，同比增长9.97%；产量700.8万吨，同比增长3.0%；需求量686.2万吨，同比增长3%，人均需求量4.86kg；进口1.18万吨（1992.2万美元），同比减少2689吨；出口15.78万吨，同比减少928吨；高端及超高端零售额248.7亿元，占比提升至28.4%。
21H1我国酱油产量348.5万吨，需求量341.1万吨。
酱油市场规模的变化可以通过提价实现，作为必选消费品，与通胀几乎同步。
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五、竞争者格局
2019年，我国酱油行业零售端销售额CR7=20.6%
海天味业+5.1%美味鲜（中炬高新）+5.0%李锦记+4.4%欣和+3.4%味事达+1.8%加加酱油+1.5%千禾味业>41.8%
2019年日本酱油行业零售额市占率CR5=33.3%龟甲万+11.8% Yamasa +6.6% Shouda +4.0% Higashimaru +4.0%Marukin>59.7%。
相较日本，我国酱油行业市占率提升仍存在一定的空间。
六、A股投资标的
（一）603288海天味业（市值：4121亿元）
2020年，海天味业酱油产量237.92万吨（市占率33.95%），同比增加13.75万吨（同比增长12.9%）；销量245.33万吨，同比增长28.2万吨；库存量10.29万吨，同比减少7.4万吨。
2020年，酱油业务营收130.4亿元，占总营收62.58%，毛利率47.38%，即出厂价为5315.23元/吨，生产成本为2796.9元/吨。
2020年酱油生产成本=17.2%大豆+16.8%白砂糖+7.6%味精+3.8%盐+3.0%小麦粉+27.7%包装材料（玻璃瓶/塑料瓶/纸箱）+2.6%能源+21.4%其他。
21Q1~Q3，将有业务营收101.83亿元，同比增长4.69%；经销商7403家，户均224.89万元。
（二）600872中炬高新（美味鲜，市值：252亿元）
2020年酱油产量50.1万吨，同比增长12.58%，单位生产成本3197元/吨=85.86%直接材料（2745元）+9.73%制造费用（311元）+4.41%直接人工（141元），直接材料差异主要为工艺差异，吨酱油的大豆用量高于海天味业3倍以上。大豆上涨对于公司生产成本影响大于竞争对手。
2020年调味品业务营收49.3亿元，占总营收96.23%，毛利率38.07%。
21Q1~Q3，将有业务营收19.8亿元，同比下滑-15.43%；经销商1708家，户均189.76万元。
（三）300999金龙鱼（市值：2773亿元）
2015年，收购台湾酱油品牌丸庄，并投资1.25亿美元成立江苏丸庄益海嘉里（泰州）食品有限公司，年产16万吨优质酱油（酿造酱油为主），定位高端酱油，于2019年10月上市销售；
2019年9月，收购山西梁汾醋业；
2021年，增资4.5亿元获得广味源控股权，规划在阳西投产40万吨酱油+6万吨耗油工厂。
拥有较高的品牌知名度+渠道拥有经销商5097家/终端网点110万个以上（海天终端网点50万+）。